PERGUNTAS E RESPOSTAS: Consideração diferida e segurança

P. O que é a contrapartida diferida numa venda de ações? 

A contraprestação diferida é qualquer elemento do preço de compra que não seja pago na totalidade no dia da conclusão da transação. Esta situação surge em diversas estruturas de transação e por diversos motivos. As formas mais comuns incluem: 

• Pagamentos de earn-out — contrapartida adicional a pagar caso a empresa atinja as metas financeiras acordadas após a conclusão da transação. 

• Pagamentos parcelados — o preço é pago em parcelas ao longo de um período definido, independentemente de estar ou não condicionado ao desempenho. 

• Empréstimos do vendedor — o vendedor, na prática, empresta parte do preço ao comprador, a ser reembolsado ao longo do tempo com juros. 

• Ajustes na conta de liquidação — nos casos em que o preço final depende de um parâmetro financeiro acordado, determinado após a conclusão, e em que é efetuado um pagamento de compensação pela parte que ficar ‘a perder’ ao abrigo desse mecanismo. 

O pagamento diferido altera fundamentalmente o perfil de risco do vendedor. Assim que as ações são transferidas, o vendedor deixa de ser proprietário ou de controlar a empresa. A sua garantia relativamente ao pagamento diferido é inteiramente contratual — e, caso o comprador entre em incumprimento, o vendedor terá de intentar uma ação contra quem agora controla o ativo que foi objeto da venda. Uma garantia adequada para pagamentos diferidos não é, portanto, opcional; é essencial. 

Q. Que garantias pode um vendedor obter em relação a pagamentos diferidos? 

A legislação inglesa prevê uma série de mecanismos de garantia a que os vendedores podem recorrer para proteger as obrigações de pagamento diferido. Os mais comuns são: 

• Garantia pessoal — uma promessa feita por um ou mais indivíduos (normalmente os responsáveis do comprador) de honrar o pagamento diferido caso a entidade compradora entre em incumprimento. É uma medida direta e eficaz, mas os compradores — em particular os compradores institucionais e as sociedades de capital de risco — resistem quase sempre à responsabilidade pessoal. 

• Garantia empresarial — uma garantia prestada pela empresa-mãe do comprador ou por uma entidade pertencente ao grupo do comprador. É tão eficaz quanto uma garantia pessoal, desde que a entidade garante seja solvente. 

• Cédula (garantia fixa e variável) — garantia sobre os ativos da empresa compradora. Registada na Companies House; confere ao vendedor prioridade em caso de insolvência. Pode ter prioridade inferior à dos credores seniores existentes. 

• Hipoteca legal sobre um imóvel — se o comprador ou a parte visada for proprietário de um imóvel, um ônus registado sobre esse imóvel constitui uma garantia sólida e tangível. A execução por meio do direito de venda é simples, desde que o ônus esteja validamente registado. 

• Penhor de ações (garantia sobre as ações da empresa-alvo) — o comprador concede ao vendedor uma garantia sobre as ações da empresa adquirida. Se o comprador não pagar, o vendedor pode executar o penhor e recuperar a propriedade da empresa-alvo. Trata-se de um mecanismo eficaz, mas o seu valor depende da solidez financeira contínua da empresa-alvo. 

• Depósito em garantia ou retenção de fundos — um montante é retido por um agente terceiro neutro e entregue ao vendedor após o cumprimento de condições específicas. Este montante fica protegido dos credores do comprador em caso de insolvência. Exige que o comprador disponha dos fundos — e se comprometa a disponibilizá-los — no momento da conclusão da transação. 

• Carta de crédito bancária — um compromisso irrevogável do banco do comprador de pagar um montante especificado ao vendedor mediante solicitação. É a alternativa mais segura à garantia pessoal, mas implica um custo de financiamento para o comprador. 

Q. Que alternativas à garantia pessoal pode um comprador propor? 

A garantia pessoal é a forma de garantia mais frequentemente solicitada pelos vendedores e à qual os compradores mais frequentemente se opõem. Para os compradores que não podem ou não querem prestar garantias pessoais — uma posição assumida por praticamente todos os compradores institucionais, de capital de risco e de family offices —, as seguintes alternativas oferecem uma proteção significativa: 

• Garantia corporativa de uma empresa-mãe com boa solvabilidade: Se o comprador for uma entidade de propósito específico (SPV), uma garantia prestada pela empresa-mãe de último nível ou por uma entidade do grupo com boa capitalização é, frequentemente, a solução comercialmente mais aceitável. O vendedor deve realizar a sua própria avaliação de crédito do garante. 

• Depósito em garantia liquidado na conclusão da transação: a alternativa mais segura do ponto de vista do vendedor. Os fundos depositados em garantia estão isolados, independentemente da solvência do comprador, e não requerem qualquer medida coerciva — basta que o vendedor dê instruções ao agente de garantia quando as condições de desencadeamento forem cumpridas. 

• Carta de crédito bancária: Oferece segurança de nível bancário, sem qualquer responsabilidade pessoal para qualquer indivíduo. O banco do comprador emite um compromisso de pagamento irrevogável. O custo é suportado pelo comprador sob a forma de comissões bancárias e impacto nas linhas de crédito. 

• Penhor de ações sobre o objeto da transação: O comprador constitui um penhor sobre as ações que acaba de adquirir. Caso o preço de compra não seja pago, o vendedor pode recuperar o negócio. Esta condição é frequentemente aceitável do ponto de vista comercial para os compradores, uma vez que limita o risco de perder a aquisição, em vez de os seus bens pessoais. 

• Obrigação sobre os ativos do comprador: Quando o comprador possui ativos, uma obrigação registada confere prioridade em caso de insolvência. Esta medida é menos eficaz quando o comprador é uma entidade de aquisição com poucos ativos e os credores seniores detêm garantias com prioridade superior. 

P. O que é uma nota de empréstimo de fornecedor? 

Uma nota de empréstimo do vendedor (também designada por empréstimo do vendedor ou instrumento de nota de empréstimo do vendedor) é um documento emitido pelo comprador ao vendedor, pelo qual se reconhece uma dívida relativa a um pagamento diferido. Trata-se, na prática, de uma nota promissória formal — o comprador pede emprestada ao vendedor a parte diferida do preço de compra, a ser reembolsada ao longo do tempo com juros. 

As notas de empréstimo de fornecedores são formalizadas através de um instrumento de nota de empréstimo, que estabelece o montante do capital, a taxa de juro, o calendário de reembolso e as situações de incumprimento que permitem ao vendedor exigir o reembolso antecipado. Podem ser garantidas (aseguradas por uma obrigação ou outra garantia real) ou não garantidas. Podem também ser estruturadas como instrumentos convertíveis, permitindo ao vendedor converter o saldo em dívida em capital próprio do comprador sob determinadas condições. 

Uma questão prática fundamental é a subordinação. Quando o comprador contraiu uma dívida sénior junto de um banco para financiar a aquisição, o banco exigirá, quase invariavelmente, que a nota de empréstimo do vendedor tenha prioridade inferior à dívida bancária — o que significa que o vendedor só será reembolsado depois de o banco ter sido integralmente reembolsado. Isto reduz significativamente o valor de garantia da nota de empréstimo. Os vendedores devem ponderar se existe garantia adicional (como uma penhora de ações ou uma hipoteca) disponível a par da nota de empréstimo. 

P. O que acontece se um pagamento diferido for contestado? 

Os litígios relativos ao earn-out estão entre os litígios pós-conclusão mais comuns e mais acirradamente disputados no âmbito das fusões e aquisições. Normalmente, surgem de uma das seguintes três formas: 

• Controvérsias relativas às políticas contabilísticas — as partes discordam sobre a forma como os indicadores de earn-out (normalmente receitas, EBITDA ou lucro) devem ser calculados, muitas vezes porque o contrato de compra e venda (SPA) não definiu as políticas contabilísticas aplicáveis com precisão suficiente. 

• Litígios relativos à gestão — o vendedor alega que o comprador geriu a empresa de forma a reduzir artificialmente os indicadores de ganhos futuros — por exemplo, cobrando comissões de gestão excessivas, desviando receitas para outras empresas do grupo ou não mantendo um nível adequado de investimento em marketing. 

• Litígios relativos à integração — a integração da empresa-alvo no grupo do comprador após a aquisição torna difícil ou impossível calcular o desempenho autónomo da empresa-alvo, tal como previsto na cláusula de earn-out. 

É melhor prevenir do que remediar. As cláusulas relativas ao earn-out no Contrato de Compra e Venda (SPA) devem definir os indicadores com precisão, especificar as políticas contabilísticas aplicáveis, impor ao comprador a obrigação de gerir o negócio de forma a proporcionar uma oportunidade razoável para que o earn-out seja alcançado e incluir restrições à capacidade do comprador de efetuar alterações (tais como alterar políticas contabilísticas, desviar negócios ou sobrecarregar custos) que possam reduzir o earn-out. 

Caso já tenha surgido um litígio, o Contrato de Compra e Venda (SPA) deve incluir uma cláusula de arbitragem por peritos, nos termos da qual seja nomeado um contabilista independente para resolver litígios relativos ao cálculo do earn-out. Esta solução é mais rápida e económica do que o recurso aos tribunais, embora não aborde alegações de manipulação deliberada por parte do comprador.