Proteger a retribuição diferida numa venda de acções 

Opções de segurança para os vendedores - e as alternativas disponíveis para os compradores que não podem ou não querem fornecer uma garantia pessoal 

Num mundo ideal, um vendedor de acções de uma empresa receberia a totalidade do preço de compra em dinheiro no dia da conclusão. Na prática, a estrutura de muitas transacções significa que uma parte ou a totalidade da contrapartida é diferida - pagável numa data posterior, dependente do desempenho futuro da empresa, ou sujeita a ajustamentos após a conclusão. 

Os acordos de retribuição diferida são comuns numa vasta gama de estruturas de transação. Os "Earn-outs" - em que parte do preço depende de a empresa atingir os objectivos financeiros acordados após a aquisição - são frequentemente utilizados quando as partes não chegam a acordo sobre uma avaliação fixa. Os empréstimos do vendedor, em que o vendedor empresta efetivamente parte do preço ao comprador, são comuns nas aquisições por parte dos quadros e nas aquisições em que o financiamento externo é limitado. Os ajustamentos da conta de conclusão, as estruturas de notas de empréstimo e os pagamentos em prestações são variações do mesmo tema: o vendedor conclui a transação antes de receber tudo o que lhe é devido. 

Uma vez transferidas as acções para o comprador, a situação jurídica do vendedor altera-se fundamentalmente. O vendedor deixa de ser proprietário da empresa. Os activos que representavam a sua garantia - precisamente o que estava a ser vendido - estão agora nas mãos do comprador. Se o comprador não cumprir um pagamento diferido, o recurso do vendedor é uma reclamação contratual contra alguém que pode, nessa altura, ter extraído valor da empresa, ter-se tornado insolvente ou simplesmente desaparecido. 

Este artigo, elaborado pela equipa de direito comercial e societário da Ronald Fletcher Baker LLP, analisa as principais formas de garantia disponíveis para proteger um vendedor nestas circunstâncias, as vantagens e desvantagens de cada uma delas e as opções disponíveis para um comprador que não queira ou não possa prestar uma garantia pessoal como garantia de pagamentos diferidos. 

Primeira parte: Opções de segurança para o vendedor 

O ponto de partida para qualquer vendedor que negoceie uma retribuição diferida é identificar qual a garantia - se é que existe alguma - que o comprador está disposto a oferecer. O leque de opções é mais vasto do que muitos vendedores pensam e a estrutura adequada dependerá da dimensão e natureza da transação, da identidade do comprador, dos activos disponíveis e das posições negociais relativas das partes. 

1. Garantia pessoal 

Uma garantia pessoal é a forma de garantia mais direta e, para os vendedores, frequentemente a mais satisfatória do ponto de vista comercial. Ao abrigo de uma garantia pessoal, uma pessoa singular - normalmente o comprador, os principais acionistas do comprador ou os administradores do veículo adquirente - faz uma promessa pessoal de cumprir a obrigação de pagamento diferido se o devedor principal (a entidade compradora) não o fizer. 

A garantia cria uma responsabilidade secundária: o fiador torna-se pessoalmente responsável pela dívida se o comprador não cumprir as suas obrigações. Ao contrário da garantia sobre os activos, a garantia pessoal não exige que o vendedor tome quaisquer medidas de execução contra a empresa antes de processar o fiador, desde que a garantia seja redigida ‘a pedido’ ou como uma obrigação primária e não secundária. 

Principais considerações de redação 

• A garantia deve ser redigida como uma obrigação primária (como devedor principal e não apenas como fiador) para evitar que o fiador invoque defesas técnicas de fiança. 

• A garantia deve ser expressamente declarada como contínua, abrangendo todos os montantes em dívida e não sendo libertada por qualquer pagamento parcial. 

• Qualquer alteração ao SPA subjacente ou às condições de retribuição diferida deve exigir o consentimento do fiador, para evitar que a garantia seja libertada por uma variação material. 

• A garantia deve sobreviver a qualquer insolvência, administração ou liquidação da entidade compradora. 

✔ Vantagens	Desvantagens
Recurso direto contra uma pessoa identificável, independentemente da situação financeira da empresa compradora.	O valor da garantia depende da situação financeira pessoal do fiador: se este não tiver património, a garantia pode não ter qualquer valor na prática.
Simples de documentar - uma garantia pessoal pode ser uma escritura curta e autónoma.	Pode ser difícil de executar contra indivíduos, particularmente quando os bens são detidos em conjunto ou foram transferidos para membros da família.
Não requer registo ou formalidades para além da execução como escritura.	Os compradores, em especial os institucionais ou de private equity, recusam-se quase sempre a dar garantias pessoais.
Altamente eficaz quando o fiador possui um património pessoal substancial.	Um fiador pode ter várias garantias pendentes, diluindo o valor da garantia do vendedor.
Psicologicamente significativo - a exposição pessoal cria um forte incentivo para que o comprador cumpra as suas obrigações.	A aplicação da lei exige um processo judicial contra um indivíduo, que pode ser dispendioso, demorado e sensível do ponto de vista da reputação.

2. Obrigações - Taxa fixa e variável 

Uma debênture é um documento através do qual uma empresa concede uma garantia sobre os seus activos a favor de um credor. No contexto da retribuição diferida, o vendedor pode exigir que a empresa compradora - ou a própria empresa-alvo adquirida - conceda uma obrigação que garanta a retribuição não paga. A debênture criará normalmente um encargo fixo sobre activos específicos identificáveis (tais como terrenos, instalações e maquinaria e propriedade intelectual) e um encargo flutuante sobre os outros activos da empresa e a empresa no seu conjunto. 

Quando a debênture é concedida pela entidade compradora, o vendedor tem uma garantia sobre os activos do comprador. Quando é concedida pela empresa-alvo (que o vendedor acabou de vender), a garantia está ligada à própria empresa que foi adquirida - embora esta abordagem suscite complexidades estruturais e jurídicas adicionais, incluindo a necessidade de considerar se a empresa-alvo que concede a garantia para as obrigações do comprador constitui uma assistência financeira ilegal ao abrigo da Lei das Sociedades de 2006. 

Requisitos de registo 

Um encargo concedido por uma sociedade deve ser registado na Companies House no prazo de 21 dias após a sua criação. A falta de registo torna o encargo nulo perante um liquidatário, administrador ou outros credores da sociedade. A prioridade entre os encargos concorrentes é geralmente determinada pela ordem de registo. 

✔ Vantagens	Desvantagens
Proporciona uma segurança real sobre os activos reais da empresa, em vez do risco de crédito pessoal.	O registo na Companies House é público - os concorrentes e as contrapartes terão conhecimento da segurança.
Um encargo fixo confere ao titular prioridade sobre os activos onerados, à frente dos credores não garantidos e (em alguns casos) dos credores preferenciais.	Uma garantia flutuante pode ser vulnerável às reivindicações dos credores preferenciais (como os trabalhadores) e à parte prescrita reservada aos credores não garantidos ao abrigo da Lei da Insolvência de 1986.
Uma garantia flutuante, combinada com uma garantia flutuante qualificada, dá ao titular o direito de nomear um administrador - um poderoso instrumento de execução.	Se a empresa compradora tiver credores existentes com garantias anteriores, a debênture do vendedor pode ser classificada atrás deles - tornando a execução de valor prático limitado.
O registo na Companies House dá a conhecer a segurança a terceiros, protegendo a prioridade.	A aplicação da lei através da administração ou da recuperação judicial é dispendiosa, perturbadora e pode destruir o valor da empresa.
Pode ser adaptado para abranger activos específicos de elevado valor mais relevantes para o vendedor.	Considerações de assistência financeira podem limitar a capacidade de obter garantias sobre os próprios activos da empresa-alvo.

3. Hipoteca legal ou ónus sobre o terreno ou a propriedade 

Nos casos em que o comprador ou a empresa visada detém bens imóveis - instalações comerciais, terrenos para construção ou propriedades de investimento - o vendedor pode solicitar uma hipoteca legal ou um ónus sobre esses bens como garantia do pagamento diferido. Esta é uma das formas mais fortes de garantia disponíveis no direito inglês, uma vez que o terreno é um ativo tangível e identificável com um processo de execução estabelecido. 

Uma hipoteca legal sobre um terreno registado deve ser registada no HM Land Registry. Uma vez registada, a hipoteca do vendedor aparece no registo do título e não pode ser ignorada por qualquer comprador ou credor hipotecário subsequente. O vendedor (como credor) tem o poder legal de venda em caso de incumprimento, sujeito ao cumprimento dos requisitos de notificação relevantes. 

✔ Vantagens	Desvantagens
O terreno é um ativo duradouro e identificável cujo valor pode ser avaliado de forma independente.	Apenas disponível nos casos em que o comprador ou a entidade visada possuem bens imóveis - muitos veículos de aquisição são sociedades gestoras de participações sociais sem activos.
O registo no HM Land Registry proporciona uma proteção prioritária absoluta contra negociações subsequentes.	O valor dos imóveis pode baixar, corroendo o valor da garantia entre a data de conclusão e a data de execução.
O poder legal de venda à revelia é um mecanismo de execução simples e eficaz.	A execução através da venda exige o cumprimento dos requisitos legais de notificação e pode demorar muitos meses.
As garantias imobiliárias são familiares aos mutuantes comerciais e podem ser avaliadas e consideradas com confiança.	Se os credores existentes tiverem um primeiro encargo sobre a mesma propriedade, a garantia do vendedor pode ser classificada em segundo lugar e ter um valor prático limitado.
Eficaz mesmo que a empresa compradora se torne insolvente, desde que o encargo esteja à frente de outros credores garantidos.	Podem ser pagas taxas de SDLT e de Registo Predial aquando da criação e do registo da hipoteca.
	O comprador exigirá a libertação do encargo aquando do pagamento, o que implica a realização de diligências administrativas contínuas.

4. Acordo de caução ou retenção 

Um acordo de caução envolve a colocação de um montante em dinheiro - retirado da contrapartida a pagar aquando da conclusão do contrato ou financiado separadamente - numa conta designada detida por um agente terceiro (frequentemente um escritório de advogados ou um prestador de serviços de caução especializado). Os fundos do depósito de garantia são libertados para o vendedor quando se verificam determinadas condições, ou para o comprador se as condições não forem cumpridas ou se o vendedor não apresentar uma reclamação válida dentro do prazo acordado. 

Este mecanismo é particularmente comum em dois contextos: como garantia para reivindicações de garantia e indemnização (em que uma retenção é retida da retribuição de conclusão enquanto se aguarda o termo do período de reivindicação de garantia) e como garantia para responsabilidades específicas conhecidas identificadas durante a devida diligência. Pode igualmente ser utilizada como garantia para pagamentos de "earn-out" ou de retribuição diferida faseada. 

Como funciona um depósito de garantia na prática 

• As partes acordam o montante a manter em caução, a identidade do agente de caução e as condições de libertação. 

• O agente de caução detém os fundos numa conta separada e delimitada e liberta-os estritamente em conformidade com o acordo de caução. 

• O acordo de caução especifica o que acontece em caso de litígio - normalmente, os fundos permanecem em caução enquanto se aguarda uma resolução. 

• Os juros sobre os fundos de garantia são normalmente pagos à parte que, em última análise, tem direito ao capital. 

✔ Vantagens	Desvantagens
Os fundos depositados em caução são protegidos e não podem ser acedidos pelos credores do comprador em caso de insolvência - proporcionando uma verdadeira segurança em vez de uma mera promessa contratual.	Requer que o comprador tenha - e esteja disposto a comprometer - os fundos relevantes aquando da conclusão, o que pode nem sempre ser possível.
Não é necessária qualquer execução - o vendedor dá simplesmente instruções ao agente de garantia para libertar os fundos na ocorrência do evento de acionamento.	Os honorários do agente fiduciário e os custos legais de redação do acordo fiduciário acrescentam custos de transação.
Um agente terceiro neutro elimina o risco de o comprador dissipar os fundos.	O comprador perde o benefício económico dos fundos caucionados durante o período de caução - isto tem um custo de financiamento real.
Flexível - pode ser estruturado para cobrir qualquer tipo de obrigação diferida ou contingente.	Os litígios sobre as condições de libertação podem ser complexos e podem exigir litígio ou arbitragem para os resolver.
Eficaz mesmo contra um comprador insolvente, uma vez que os fundos não fazem parte do património do comprador.	Não ajuda quando a retribuição diferida está dependente de desempenho futuro (earn-out) e a quantia ainda não é conhecida.

5. Títulos de empréstimo garantidos 

Nas transacções em que a retribuição diferida é estruturada como um empréstimo do vendedor - com o vendedor a emprestar efetivamente o montante diferido ao comprador, para ser reembolsado ao longo do tempo - a obrigação é frequentemente documentada através de um instrumento de nota de empréstimo. Uma nota de empréstimo é uma forma de título de dívida emitido pelo comprador que reconhece o montante devido, a taxa de juro e as condições de reembolso. 

As notas de empréstimo podem ser não garantidas (caso em que o vendedor é simplesmente um credor não garantido) ou garantidas (caso em que a nota de empréstimo é apoiada por uma obrigação, hipoteca ou outro direito de garantia). Uma nota de empréstimo garantida, combinada com uma debênture sobre os activos do comprador, fornece ao vendedor um instrumento de dívida documentado e uma garantia real apoiada em activos. 

As notas de empréstimo podem também ser estruturadas como instrumentos convertíveis - permitindo ao vendedor converter o saldo em dívida em capital próprio do comprador se estiverem reunidas determinadas condições, o que pode ser valioso no contexto de uma empresa em crescimento. 

✔ Vantagens	Desvantagens
Cria uma obrigação de dívida formal e documentada com um calendário de reembolso claro - mais difícil de contestar pelo comprador.	Uma nota de empréstimo sem garantia deixa o vendedor exposto como credor sem garantia em caso de insolvência do comprador.
Pode vencer juros, compensando o vendedor pelo valor temporal do dinheiro durante o período de diferimento.	Requer uma redação cuidadosa do instrumento da nota de empréstimo, incluindo situações de incumprimento, disposições de aceleração e acordos de inter-crédito, caso estejam envolvidos outros mutuantes.
Se for garantida por uma obrigação, o vendedor dispõe de uma verdadeira proteção de activos, para além do direito contratual de reembolso.	Os credores privilegiados que fornecem financiamento para a aquisição podem exigir que a nota de empréstimo do vendedor seja subordinada - o que significa que o vendedor só é reembolsado depois de a dívida bancária ter sido liquidada.
Pode ser estruturado como transferível, permitindo ao vendedor vender a nota de empréstimo a um terceiro se for necessária liquidez.	O tratamento fiscal das notas de empréstimo pode ser complexo, particularmente para os vendedores que são pessoas singulares ou que têm considerações de isenção de rolagem.
Flexível - os prazos de reembolso, as taxas de juro e as garantias podem ser adaptados à transação.	O comprador pode resistir às obrigações de juros, especialmente no início do período pós-aquisição.

6. Retenção da titularidade das acções 

Em algumas transacções - particularmente quando o comprador efectua pagamentos faseados ao longo do tempo - o vendedor pode negociar a retenção da titularidade legal de algumas ou de todas as acções até que a contrapartida diferida seja paga na totalidade. Isto é concetualmente semelhante a uma venda condicional: o comprador recebe os benefícios económicos da propriedade (dividendos, direitos de voto, acesso à empresa) mas o título legal permanece com o vendedor até que a obrigação de pagamento seja cumprida. 

Este acordo requer uma redação cuidadosa para definir claramente quais os direitos do comprador no período intercalar e para garantir que qualquer direito de garantia sobre as acções retidas está devidamente documentado e, se o comprador for uma empresa, registado. Também é necessário abordar o que acontece em caso de insolvência de uma das partes durante o período de retenção. 

✔ Vantagens	Desvantagens
A retenção do título legal confere ao vendedor uma poderosa alavanca - o comprador não pode negociar livremente as acções até que a obrigação seja cumprida.	A gestão do período intercalar - em especial a governação da empresa-alvo - pode ser complexa enquanto o título de propriedade permanecer separado da propriedade económica.
Não depende do valor dos activos de terceiros - o vendedor conserva o que já possui.	Um comprador que retenha apenas o interesse benéfico (não legal) pode ter dificuldades com os mutuantes, acionistas ou contrapartes que exigem a propriedade legal total.
Pode ser combinado com um penhor de acções (ver abaixo) para proteção adicional.	A insolvência de qualquer uma das partes durante o período de retenção levanta questões complexas sobre quem detém as acções.
Particularmente eficaz em transacções em que a empresa alvo é altamente lucrativa e o comprador está interessado em obter rapidamente um título legal limpo.	Não protege contra uma redução do valor das acções durante o período de diferimento.
Não é necessário qualquer registo na Companies House apenas para manter o título legal.	Não é apropriado para estruturas de earn-out em que a retribuição total a pagar não é conhecida no momento da conclusão.

7. Penhor ou Encargo sobre Acções da Sociedade Visada 

Um penhor de acções - formalmente, um encargo sobre acções - implica que o comprador conceda ao vendedor uma garantia sobre as acções da empresa-alvo adquirida. Se o comprador não cumprir a contrapartida diferida, o vendedor pode executar o penhor e recuperar o título legal das acções ou vendê-las a um terceiro. 

O ónus sobre as acções de uma sociedade privada é normalmente considerado como uma hipoteca equitativa ou um ónus fixo. Para ser eficaz contra terceiros e proteger a prioridade, o encargo deve ser registado na Companies House (se for concedido por uma empresa) e os certificados de acções e um formulário de transferência de acções assinado em branco devem ser depositados junto do vendedor ou dos seus advogados como garantia adicional. 

✔ Vantagens	Desvantagens
Garantia direta sobre o próprio ativo que foi vendido - se o comprador não pagar, o vendedor pode, de facto, recuperar a empresa.	O valor da garantia depende inteiramente do valor da empresa-alvo no momento da execução - se a atividade se tiver deteriorado, o vendedor pode recuperar menos do que a contrapartida pendente.
A execução (retomando as acções) pode ser rápida e simples em comparação com a execução de outras formas de garantia.	A execução pode ser complexa, especialmente se a empresa-alvo tiver credores ou acionistas terceiros cujos interesses devem ser tidos em conta.
Alavancagem altamente eficaz - a perspetiva de perder a empresa-alvo constitui um poderoso incentivo para que o comprador cumpra as suas obrigações de pagamento.	Podem surgir problemas de interconcessão de créditos quando os próprios credores da empresa visada detêm garantias sobre os activos da empresa - o penhor das acções do vendedor pode ser inferior às garantias existentes.
A garantia não depende do valor dos activos próprios do comprador - é garantida sobre o valor da empresa-alvo.	O comprador resistirá a um penhor de acções porque limita a sua liberdade de negociar com a empresa-alvo (por exemplo, refinanciamento, reestruturação do grupo).
Pode ser combinado com uma procuração irrevogável - que confere ao vendedor direitos de voto sobre as acções em circunstâncias específicas.	Se o comprador tiver causado a redução do valor da empresa-alvo, o vendedor pode estar a executar uma garantia que vale menos do que a dívida pendente.

Segunda parte: Que opções estão disponíveis para um comprador que não pode ou não quer prestar uma garantia pessoal? 

O pedido de uma garantia pessoal é um dos aspectos mais comuns - e mais combatidos - de uma negociação de retribuição diferida. Os compradores institucionais, as sociedades de capitais de investimento (private equity), os family offices e as equipas de management buy-out recusam-se habitualmente a prestar garantias pessoais. As razões variam: os mutuantes podem proibir as garantias pessoais como condição de financiamento; os investidores podem não estar dispostos a expor-se pessoalmente; ou o comprador pode simplesmente considerar a responsabilidade pessoal como comercialmente inaceitável no contexto de uma estrutura de aquisição de responsabilidade limitada. 

A questão que se coloca é: o que pode um comprador oferecer em vez de uma garantia pessoal que proporcione ao vendedor um conforto significativo, sem colocar em risco os bens pessoais do comprador? As opções seguintes representam as principais alternativas disponíveis nas transacções de direito inglês. 

1. Garantia de uma empresa-mãe ou de uma empresa do grupo 

Quando o comprador é uma sociedade de propósito específico (SPV) ou uma filial de um grupo maior, o vendedor pode concordar em aceitar uma garantia da empresa-mãe do comprador ou da sociedade gestora de participações sociais em última instância, em vez de uma garantia pessoal de um indivíduo. Uma garantia empresarial é estruturalmente idêntica a uma garantia pessoal - é uma promessa do fiador de cumprir a obrigação se o devedor principal não cumprir - mas o fiador é uma entidade jurídica e não uma pessoa singular. 

O valor de uma garantia de uma empresa depende inteiramente da situação financeira da entidade que a garante. Uma garantia de uma empresa-mãe bem capitalizada e digna de crédito constitui uma garantia verdadeiramente valiosa. Uma garantia de uma sociedade gestora de participações sociais recentemente constituída e sem activos tem um valor muito reduzido. 

Ponto prático: Os vendedores devem sempre efetuar as devidas diligências relativamente à entidade garante. 
Solicitar as contas auditadas dos últimos três anos da empresa fiadora. 
Verificar se o próprio garante está sujeito a acordos de garantia que possam limitar a sua capacidade de prestar a garantia. 

✔ Vantagens	Desvantagens
Evita a responsabilidade pessoal das pessoas singulares, ao mesmo tempo que proporciona uma entidade de garantia com capacidade jurídica.	O fiador de uma empresa pode tornar-se insolvente - o vendedor pode acabar por ter dois créditos sem valor em vez de um.
Os activos das empresas são geralmente mais estáveis e transparentes do que o património pessoal.	A situação financeira do fiador pode deteriorar-se entre a conclusão e a execução.
Na prática, uma garantia de empresa bem elaborada pode ser tão eficaz como uma garantia pessoal.	O grupo do comprador pode resistir a permitir que uma empresa operacional dê garantias para a dívida do veículo de aquisição.
A capacidade financeira do garante pode ser objetivamente avaliada com base em contas publicamente disponíveis.	Os administradores da sociedade garante têm deveres fiduciários que podem limitar a sua capacidade de prestar garantias sem a aprovação dos acionistas.

2. Caução ou retenção de dinheiro na conclusão 

Tal como descrito na Parte I, um acordo de caução é uma das alternativas mais eficazes a uma garantia pessoal. O comprador deposita numa conta de garantia, no momento da conclusão do contrato, um montante suficiente para cobrir a retribuição diferida (ou uma parte significativa da mesma), detida por um agente terceiro neutro. O direito de recuperação do vendedor é contra o próprio fundo e não contra o comprador pessoalmente. 

Do ponto de vista do comprador, esta abordagem evita totalmente a exposição pessoal. Do ponto de vista do vendedor, os fundos depositados proporcionam uma certeza de recuperação que é independente da solvência do comprador ou do fiador. 

O principal condicionalismo é o facto de o comprador ter de possuir - ou poder contrair um empréstimo - os fundos depositados no momento da conclusão. Nas transacções alavancadas, em que o comprador aumentou o seu financiamento para financiar a aquisição, pode não ser viável afetar fundos adicionais ao depósito de garantia. 

3. Obrigação sobre os activos do comprador ou da empresa-alvo 

Quando o comprador possui activos - ou quando a empresa-alvo possui activos que podem ser onerados - uma debênture sobre esses activos fornece uma garantia real e executória sem exigir a responsabilidade pessoal dos indivíduos. Tal como referido na Parte I, uma obrigação devidamente registada confere ao vendedor prioridade sobre os activos onerados em relação aos credores não garantidos e, através de uma garantia flutuante qualificada, o direito de nomear um administrador. 

No contexto de uma aquisição pelos quadros, o comprador (normalmente uma nova empresa) disporá de activos próprios limitados no momento da conclusão. No entanto, uma vez adquirida a empresa-alvo, a nova empresa terá normalmente as acções da empresa-alvo como principal ativo. Um encargo sobre essas acções (penhor de acções), combinado com uma obrigação sobre os outros activos da nova empresa, pode constituir um pacote de segurança significativo. 

Os compradores devem ter em conta que os credores privilegiados que fornecem financiamento para a aquisição insistirão normalmente numa garantia de primeira ordem sobre todos os activos do comprador e do alvo. Isto significa que a debênture do vendedor ficaria em segundo lugar - limitando o seu valor prático se a dívida bancária for substancial. Nestas circunstâncias, são frequentemente necessárias negociações entre o vendedor, o comprador e o mutuante bancário. 

4. Encargos sobre as acções da empresa-alvo 

Um penhor sobre as acções da empresa-alvo (como descrito na Parte I) dá ao vendedor segurança sobre a própria empresa adquirida sem exigir responsabilidade pessoal dos dirigentes do comprador. Se a retribuição diferida não for paga, o vendedor pode executar o penhor das acções e retomar a propriedade da empresa-alvo ou vender as acções a um terceiro. 

Para um comprador que não esteja disposto a prestar uma garantia pessoal, concordar com um penhor de acções é muitas vezes comercialmente mais aceitável - a exposição limita-se à perda da empresa que adquiriu e não dos seus bens pessoais. Para o vendedor, esta pode ser uma alternativa muito eficaz, em especial nas transacções em que o alvo é uma empresa rentável e rica em activos. 

5. Carta de crédito bancária ou garantia de boa execução 

Uma carta de crédito bancária (por vezes designada por carta de crédito standby) é um compromisso irrevogável assumido pelo banco do comprador de pagar um determinado montante ao vendedor, a pedido deste ou na ocorrência de determinadas condições, sem que o vendedor tenha de provar o incumprimento ou intentar uma ação contra o comprador. Trata-se, de facto, de uma garantia apoiada na plena solvabilidade de uma instituição financeira regulamentada. 

As cartas de crédito são normalmente utilizadas no financiamento do comércio transfronteiriço, mas também estão disponíveis no contexto das transacções de fusões e aquisições nacionais. Uma garantia de boa execução é um instrumento semelhante, normalmente emitido por uma companhia de seguros e não por um banco, que garante o pagamento de um determinado montante se o comprador não cumprir as suas obrigações contratuais. 

✔ Vantagens	Desvantagens
A fiabilidade creditícia do banco ou da seguradora emissora é inquestionável - trata-se do título de maior qualidade disponível.	O banco emissor exigirá que o comprador apresente uma contra-indemnização, uma garantia ou uma redução de outras facilidades de crédito - o que tem um impacto real em termos de custos e de financiamento para o comprador.
O vendedor pode levantar a carta de crédito imediatamente após a ocorrência do fator de desencadeamento especificado - sem necessidade de litígio.	As comissões de emissão e os custos de organização podem ser substanciais.
Totalmente independente da solvência do comprador - o vendedor está protegido mesmo que o comprador se torne insolvente.	As cartas de crédito estão normalmente disponíveis por períodos limitados e terão de ser renovadas se o período de retribuição diferida for longo.
Elimina a necessidade de o vendedor perseguir pessoalmente o comprador.	As condições de acionamento devem ser redigidas de forma muito precisa - um acionamento ambíguo pode levar o banco a recusar o pagamento.
Pode ser estruturado como um instrumento on-demand, pagável sem prova de incumprimento subjacente.	Não é habitualmente utilizado em transacções nacionais de fusões e aquisições no Reino Unido - alguns compradores e os seus bancos podem não estar familiarizados com os mecanismos.

6. Transferência diferida do título legal 

Quando o comprador não pode oferecer outras formas de garantia, mas as partes ainda desejam prosseguir, uma opção é estruturar a transação de modo a que o título legal das acções passe para o comprador em parcelas, à medida que cada prestação da retribuição diferida for paga. Isto evita a necessidade de uma garantia, mantendo o vendedor a propriedade legal de quaisquer acções não vendidas até que o pagamento seja recebido. 

Esta estrutura é essencialmente uma venda condicional ou a prestações. Exige acordos de governação cuidadosos durante o período de transição - particularmente em relação à gestão da empresa-alvo, aos direitos de dividendos e à capacidade do comprador para refinanciar ou negociar os activos da empresa-alvo antes de todas as acções terem sido transferidas. 

Como alternativa à prestação de uma garantia pessoal, esta opção tem a vantagem de não exigir qualquer compromisso financeiro adicional por parte do comprador. A sua desvantagem é a complexidade operacional da gestão de uma empresa com propriedade dividida e a vulnerabilidade da posição do vendedor se a empresa-alvo perder valor durante o período de transição da propriedade. 

Resumo: Security Options at a Glance 

O quadro seguinte resume os principais mecanismos de garantia disponíveis para os vendedores e a sua adequação relativa como alternativas à garantia pessoal na perspetiva do comprador: 

Tipo de segurança	Força de proteção	Alternativa adequada à garantia pessoal?	Restrição de chave
Garantia pessoal	★★★★★	N/A - exige responsabilidade pessoal	A pessoa deve possuir um património pessoal
Garantia para empresas	★★★★☆	Sim - se o fiador for solvente	O fiador deve ser financeiramente sólido
Obrigação sobre Activos	★★★☆☆	Sim - se os activos forem suficientes	Frequentemente atrás dos credores privilegiados
Hipoteca imobiliária	★★★★☆	Sim - se houver bens de valor disponíveis	O comprador/alvo deve ser proprietário de um bem imóvel
Depósito / Retenção de dinheiro	★★★★★	Sim - opção não pessoal mais forte	O comprador deve financiar o depósito de garantia na conclusão
Títulos de empréstimo garantidos	★★★☆☆	Parcial - depende do suporte de segurança	Risco de subordinação da dívida sénior
Penhor de acções (acções-objetivo)	★★★★☆	Sim - mantém a atividade como segurança	O valor depende do valor atual do alvo
Carta de crédito bancária	★★★★★	Sim - com garantia bancária, sem exposição pessoal	Impacto do custo e da facilidade bancária no comprador
Retenção do título legal	★★★☆☆	Sim - o vendedor mantém a participação no capital	Complexidade da governação durante a transição

Conclusão 

A retribuição diferida é uma caraterística estabelecida e comercialmente útil de muitas transacções de compra de acções. Permite que as transacções prossigam quando existe um desfasamento de avaliação entre o comprador e o vendedor, quando o financiamento é limitado ou quando as partes pretendem alinhar os incentivos através de uma estrutura de ganhos. Mas altera fundamentalmente o perfil de risco do vendedor. Tendo transferido a propriedade da empresa, o vendedor fica com um crédito contratual contra um comprador que agora controla o próprio ativo que foi objeto da venda. 

Uma garantia adequada não é um luxo - é uma componente essencial de qualquer acordo de retribuição diferida. A escolha correta do mecanismo de garantia dependerá das circunstâncias específicas da transação: a identidade e a situação financeira do comprador, os activos disponíveis, a estrutura do negócio e as posições negociais relativas das partes. Em muitas transacções, a solução ideal é uma combinação de mecanismos - por exemplo, um depósito de garantia para a primeira parcela da retribuição diferida, combinado com um penhor de acções e uma garantia empresarial para os pagamentos subsequentes. 

Para os compradores que não podem ou não querem fornecer garantias pessoais, o mercado oferece uma série de alternativas credíveis. Uma caução ou carta de crédito apoiada pelo banco do comprador fornece ao vendedor uma segurança de valor prático equivalente ou superior a uma garantia pessoal. Um penhor de acções bem estruturado ou uma garantia de uma empresa de um grupo com capacidade de crédito pode obter um resultado semelhante. A chave é identificar, no início das negociações, quais os mecanismos comercialmente disponíveis e juridicamente eficazes no contexto específico da transação.