Garanzie e indennizzi nei contratti di acquisto di azioni 

Cosa sono, perché sono importanti e quali sono i loro limiti 

L'acquisizione di una società rappresenta, per la maggior parte degli acquirenti, una delle decisioni commerciali più importanti che si troveranno mai a prendere. A differenza di una semplice compravendita di beni, l'acquisto di azioni comporta l'acquisizione della società nella sua interezza: le sue attività e le sue passività, la sua storia e i suoi obblighi, noti e ignoti. L'acquirente prende il posto del venditore ed eredita tutto ciò che l'azienda comporta. 

Questa realtà pone una sfida immediata: come può un acquirente ottenere una tutela adeguata contro problemi che potrebbero non emergere durante la due diligence? La risposta, nel diritto inglese, risiede principalmente in due meccanismi contrattuali presenti in ogni contratto di compravendita azionaria (SPA) redatto a regola d'arte: le garanzie e gli indennizzi. 

Queste disposizioni costituiscono il fulcro commerciale di qualsiasi operazione di acquisizione. Esse ripartiscono il rischio tra acquirente e venditore, definiscono l'ambito di responsabilità del venditore e garantiscono all'acquirente rimedi giuridicamente vincolanti qualora l'operazione risultasse sostanzialmente diversa da quanto dichiarato. Comprendere come funzionano, in che modo differiscono l’una dall’altra e come la loro portata sia tipicamente limitata è essenziale per entrambe le parti di qualsiasi transazione. 

In questo articolo, il team di diritto societario e commerciale dello studio legale Ronald Fletcher Baker LLP esamina una per una ciascuna di queste questioni. 

Perché sono necessarie le garanzie? 

Quando un acquirente acquista azioni di una società, si applica, in base al diritto comune, il principio del "caveat emptor" — ovvero "l'acquirente si assuma la responsabilità". Fatte salve eventuali dichiarazioni espresse o implicite rese durante la transazione, l'acquirente acquista la società così com'è. Non vi è alcuna garanzia implicita che la società valga quanto l'acquirente ha pagato, che i suoi conti siano accurati o che non abbia passività non dichiarate. 

La due diligence — il processo attraverso il quale un acquirente esamina la società oggetto dell'operazione prima della transazione — contribuisce a ridurre tale rischio, ma non può eliminarlo del tutto. L'affidabilità delle informazioni fornite durante la due diligence dipende esclusivamente dalla completezza delle informazioni fornite dal venditore, e nemmeno l'indagine più approfondita è in grado di portare alla luce tutti i problemi latenti presenti in un'azienda. 

Le garanzie colmano questa lacuna. Fornendo all'acquirente una serie di garanzie contrattuali sullo stato dell'azienda — che coprono aspetti quali l'accuratezza dei conti, gli impegni contrattuali della società, i suoi dipendenti, la sua proprietà intellettuale, la sua posizione fiscale e la sua conformità alla legge applicabile — il venditore sta in effetti dicendo: questo è ciò che stai acquistando, e io ne rispondo. 

Se una garanzia si rivela falsa e l'acquirente subisce un danno a causa di ciò, questi ha diritto a un risarcimento danni in base al contratto. Il contratto di compravendita immobiliare (SPA) istituisce un sistema di tutela privato che integra quanto emerso dalla due diligence e quanto altrimenti previsto dalla legge. 

Punto chiave: le garanzie non conferiscono all'acquirente il diritto di recedere dal contratto una volta concluso. Una volta conclusa la transazione, l’unico rimedio a disposizione dell’acquirente in caso di violazione della garanzia è la richiesta di risarcimento danni, non la risoluzione del contratto di compravendita. Ciò rende di fondamentale importanza l'accuratezza e la portata delle garanzie, nonché l'adeguatezza delle limitazioni ad esse applicate. 

Perché sono necessari gli indennizzi? 

Le garanzie offrono una protezione ampia e generale, ma presentano importanti limitazioni. Il risarcimento per una richiesta di indennizzo derivante da una garanzia corrisponde alla differenza tra il valore effettivo delle azioni e il valore che avrebbero avuto se la garanzia fosse stata corretta. Questo viene spesso descritto come il criterio della ‘diminuzione di valore’. Esso richiede all'acquirente di dimostrare che la garanzia era falsa, che tale falsità ha causato una riduzione di valore e di quantificare tale riduzione. 

Per alcuni rischi, questo approccio risulta insufficiente. Laddove sussista una passività nota o identificabile — ad esempio una controversia fiscale con l’HMRC, una richiesta di risarcimento per lesioni personali da parte di un dipendente o un obbligo contrattuale antecedente all’acquisizione — l’acquirente non vuole trovarsi a discutere in un secondo momento in merito alla perdita di valore. Vuole una promessa chiara: se questa passività si concretizza, pagherai. 

È proprio questo che garantisce un indennizzo. Un indennizzo è una promessa da parte del venditore di rimborsare all'acquirente, in misura pari all'importo della perdita, una perdita specifica qualora questa si verifichi. A differenza di una richiesta di garanzia, non è necessario dimostrare la violazione, non è richiesto di dimostrare una riduzione del valore delle azioni e non sussiste alcun obbligo di mitigazione. Se si verifica l'evento oggetto dell'indennizzo, il venditore paga. 

Le indennità sono particolarmente utili nei casi in cui: 

1. Nel corso della due diligence è stato individuato un rischio specifico che non può essere risolto prima del completamento dell'operazione. 

2. Il venditore ha rivelato un elemento che, in caso contrario, darebbe all'acquirente motivo di rinegoziare il prezzo. 

3. Esiste una passività potenziale nota — come un accertamento fiscale o un'indagine delle autorità di regolamentazione — e le parti desiderano avere la certezza su chi debba assumersi tale rischio. 

4. Il comportamento tenuto dalla società prima del completamento dell'operazione potrebbe dar luogo a future richieste di risarcimento, quali ad esempio obblighi di bonifica ambientale. 

5. Le parti intendono affrontare tale rischio al di fuori del processo di informativa, in modo che la divulgazione non comprometta il diritto previsto nel contratto di compravendita 

 Approfondimento pratico: le clausole di indennizzo vengono spesso utilizzate come strumento di negoziazione nel contesto delle cessioni azionarie.  

Qualora un venditore non sia disposto ad accettare una riduzione di prezzo a fronte di un rischio noto, un'indennità consente di portare a termine la transazione al prezzo concordato, garantendo al contempo la tutela dell'acquirente qualora il rischio dovesse concretizzarsi.  

La responsabilità del venditore è limitata alla perdita effettiva: non è tenuto a pagare a meno che la responsabilità non si concretizzi. 

Garanzie e indennizzi: un confronto 

Le differenze tra garanzie e indennizzi non sono solo di natura teorica: hanno conseguenze pratiche molto concrete sulle modalità di presentazione delle richieste di risarcimento, sui danni risarcibili e sulle tutele di cui il venditore continua a godere. La tabella che segue illustra le principali differenze: 

	Garanzia	Indennizzo
Natura	Una garanzia contrattuale circa la veridicità di un'affermazione di fatto.	Un impegno contrattuale a risarcire integralmente una perdita specifica.
Innesco	Violazione — la dichiarazione deve essere falsa alla data del contratto (o, in caso di rinnovo, alla data di perfezionamento).	Il verificarsi di un evento specifico o di un danno nell'ambito della vendita di un bene, indipendentemente dal fatto che vi sia o meno una ‘colpa’ da parte di qualcuno.
Calcolo delle perdite	Diminuzione di valore delle azioni — la differenza tra quanto pagato dall'acquirente e quanto avrebbe pagato se la garanzia fosse stata valida.	Il danno effettivo subito, calcolato in base al principio "peso per peso". Nessun criterio di svalutazione.
Obbligo di mitigazione	Sì, l'acquirente deve adottare misure ragionevoli per ridurre al minimo la propria perdita.	In genere no: la parte tenuta al risarcimento si limita a coprire il danno.
Lontananza	Si applica il principio secondo cui le perdite non devono essere troppo remote per poter essere recuperate.	In linea di massima non si applica: il danno è risarcibile se rientra nell'ambito di applicazione dell'indennizzo.
Divulgazione	La comunicazione di informazioni relative a un vizio di garanzia impedisce di far valere il diritto di reclamo. L'acquirente si assume il rischio relativo alle questioni comunicate.	La comunicazione delle informazioni non preclude il diritto all'indennizzo. L'indennizzo è applicabile a prescindere da ciò che è stato comunicato.
Uso tipico	Protezione generale contro le dichiarazioni false in tutti gli ambiti aziendali: contabilità, contratti, contenziosi, proprietà intellettuale, dipendenti, fiscalità, ecc.	Rischi specifici e identificati — passività fiscali accertate, contaminazione ambientale, contenziosi in corso, comportamenti precedenti al completamento.

L'importanza pratica di queste distinzioni è notevole. Un acquirente che si affidi a una garanzia in un caso in cui sarebbe stato più appropriato un indennizzo — ad esempio, in relazione a un rischio fiscale specifico e identificato — potrebbe scoprire che la sua perdita recuperabile è di gran lunga inferiore al costo effettivo della passività. Al contrario, un venditore che accetta di indennizzare una categoria di rischio definita in modo generico potrebbe trovarsi esposto a responsabilità che non aveva previsto. 

È quindi fondamentale redigere i documenti con cura e precisione, oltre ad avere una chiara comprensione di quale meccanismo sia più adatto a ciascun rischio. 

Il processo di informativa e la sua interazione con le garanzie 

Una richiesta di risarcimento in garanzia può avere esito positivo solo se la garanzia era falsa e l'acquirente non era già a conoscenza del fatto in questione, il che sottolinea l'importanza dell'assicurazione di garanzia e indennizzo. È proprio in questo contesto che il processo di informativa assume un'importanza fondamentale. 

Il venditore redige solitamente una lettera informativa in cui vengono riportate le informazioni specifiche relative alle garanzie previste nel contratto di compravendita. Qualsiasi informazione comunicata in modo equo e preciso limita la portata della garanzia in questione, il che significa che l'acquirente non può presentare reclami al riguardo ai sensi dei contratti di compravendita. Il rischio relativo alla questione oggetto di tale comunicazione passa all'acquirente come parte integrante dell'accordo stipulato. 

Ciò costituisce un forte incentivo per i venditori a fornire il maggior numero possibile di informazioni — e per gli acquirenti a esaminare attentamente tali informazioni. Un venditore che nasconda una passività significativa in una lunga lettera informativa potrebbe essere protetto da una richiesta di risarcimento relativa a tale passività. Un acquirente che firma senza aver esaminato attentamente le informazioni fornite potrebbe scoprire di aver di fatto accettato dei rischi di cui non era a conoscenza. 

La differenza fondamentale in materia di indennizzi 

Una caratteristica importante delle clausole di indennizzo — che le distingue nettamente dalle garanzie — è che la comunicazione dei fatti non preclude il diritto al risarcimento. Anche se il venditore ha comunicato il fatto che dà origine alla richiesta di indennizzo, la clausola di indennizzo rimane comunque valida. 

Ciò riflette la natura dell'indennizzo come promessa di risarcire una perdita specifica nel contesto di una cessione azionaria. Le parti hanno concordato che, a prescindere da quanto accada in materia di divulgazione, il venditore si assumerà questo rischio specifico. Per questo motivo, gli indennizzi sono particolarmente utili quando il venditore ha divulgato informazioni che danno origine a una responsabilità futura, ma l’acquirente non è disposto ad assumersi tale rischio senza un diritto diretto al risarcimento. 

In che modo vengono solitamente limitate le garanzie e le indennità? 

Mentre gli acquirenti cercano naturalmente di ottenere la più ampia tutela possibile, i venditori tendono a opporsi a una responsabilità illimitata. In pratica, ogni contratto di compravendita (SPA) prevede una serie di limitazioni alla responsabilità del venditore. Tali limitazioni sono oggetto di intense trattative e rappresentano uno degli aspetti commercialmente più rilevanti di qualsiasi operazione. 

Di seguito sono elencate le categorie di limitazioni più comuni presenti nei contratti di compravendita immobiliare (SPA) di diritto inglese: 

1. Limite finanziario 

La responsabilità complessiva del venditore ai sensi delle garanzie (e talvolta delle indennità) è solitamente limitata a un importo massimo, il cosiddetto "cap". L'ammontare di tale limite costituisce un punto chiave della negoziazione commerciale. I venditori tenderanno a fissare un limite il più basso possibile, mentre gli acquirenti punteranno a un limite che rifletta l'intero prezzo di acquisto o una parte significativa di esso. 

Tra le strutture di capitale più comuni figurano: 

• Un importo fisso, che spesso rappresenta una percentuale del corrispettivo totale (ad esempio, il 20%, il 50% o il 100% del prezzo di acquisto). 
• Una struttura a più livelli, con un limite massimo più elevato per le garanzie fondamentali (come la titolarità delle azioni e la capacità) e un limite massimo più basso per le garanzie commerciali generali. 
• Per quanto riguarda le garanzie fiscali e le garanzie specifiche, il limite massimo può essere fissato separatamente, spesso pari all'intero prezzo di acquisto o al valore della passività in questione. 

2. Soglia de minimis 

Una soglia de minimis impedisce all'acquirente di presentare un reclamo in garanzia a meno che il danno derivante da una singola violazione non superi un valore minimo. Ciò tutela il venditore dai costi e dai disagi legati alla difesa da reclami di minore entità, che risultano sproporzionati rispetto allo sforzo richiesto. 

La soglia de minimis è solitamente espressa come importo fisso: ad esempio, non è possibile presentare alcuna richiesta di risarcimento a meno che non superi le 25.000 o le 50.000 sterline. Le richieste di risarcimento inferiori a tale soglia vengono semplicemente ignorate. 

3. Soglia aggregata (il ‘paniere’) 

Strettamente correlata alla soglia de minimis, la soglia complessiva — spesso definita ‘paniere’ o ‘paniere di soglia’ — impedisce all'acquirente di presentare qualsiasi richiesta di garanzia fino a quando il valore totale di tutte le richieste (ciascuna delle quali supera la soglia de minimis) non raggiunge un importo complessivo prestabilito. 

Si utilizzano due tipi comuni di struttura a cesto: 

• Soglia di innesco (o ‘soglia’) — una volta raggiunta la soglia complessiva, l’acquirente può richiedere il risarcimento dell’intero importo di tutte le perdite, comprese quelle che, in una vendita di beni, fanno ‘superare’ tale soglia. 
• Franchigia (o ‘quota a carico dell'assicurato’) — una volta raggiunta la soglia, l'acquirente può richiedere il risarcimento solo per le perdite superiori all'importo della soglia. La prima parte della perdita funge da franchigia, analogamente alla quota a carico dell'assicurato in un'assicurazione. 

In una vendita di azioni e di beni, la formula "tipping basket" è generalmente più vantaggiosa per gli acquirenti, mentre la formula "excess basket" lo è per i venditori. La scelta della struttura da applicare nel contratto di compravendita è oggetto di negoziazione. 

4. Termini 

La responsabilità del venditore in materia di garanzie è soggetta a termini di prescrizione. I reclami devono essere formalmente notificati entro un determinato termine dalla consegna; in caso contrario, il diritto al risarcimento decade. Per le garanzie fiscali o per garanzie specifiche possono essere previsti termini distinti e solitamente più lunghi. 

Tra i termini tipici previsti nei contratti di compravendita immobiliare (SPA) di diritto inglese figurano: 

• Garanzie commerciali generali — da 18 mesi a 3 anni dal completamento dei lavori. 
• Garanzie fiscali e indennizzo fiscale — 7 anni dal completamento (in linea con il termine di prescrizione previsto dalla legge per gli accertamenti fiscali) oppure, sempre più spesso, il periodo che scade al settimo anniversario dell'esercizio contabile di riferimento. 
• Garanzie relative alla titolarità e alla qualità (garanzie fondamentali) — spesso per l'intero termine di prescrizione previsto dalla legge, pari a 6 anni, o talvolta anche più a lungo. 

È importante sottolineare che la semplice notifica di un reclamo entro il termine previsto non è di norma sufficiente. Il contratto di compravendita (SPA) richiede solitamente all'acquirente di avviare un procedimento legale formale entro un ulteriore termine specificato (spesso da 6 a 12 mesi) dalla notifica; in caso contrario, il reclamo decade, il che sottolinea l'importanza di tale clausola. 

5. Requisiti di formazione 

Molte garanzie contenute in un contratto di compravendita immobiliare (SPA) sono subordinate alla conoscenza del venditore, sia essa effettiva o presunta (cioè ciò che il venditore avrebbe dovuto sapere). Una garanzia subordinata alla conoscenza può essere considerata violata solo se il venditore era a conoscenza (o avrebbe dovuto essere a conoscenza) del fatto in questione. 

Le riserve di responsabilità limitano notevolmente la possibilità dell'acquirente di avanzare reclami. Sono spesso oggetto di aspre trattative, con gli acquirenti che insistono affinché le garanzie siano fornite in modo assoluto e i venditori che cercano di ottenere riserve di responsabilità il più ampie possibile. Tra i compromessi più comuni figurano: 

• Limitare l'accesso alle informazioni a specifici individui designati all'interno dell'organizzazione del venditore che sono i più idonei a disporre delle conoscenze necessarie. 
• Definire il termine ‘conoscenza’ in modo da includervi gli elementi che le persone interessate avrebbero potuto scoprire se avessero svolto indagini ragionevoli. 
• Limitare i requisiti di competenza a garanzie specifiche, laddove ciò sia commercialmente giustificabile, anziché applicarli in modo generalizzato. 

6. Limiti alle richieste di indennizzo fiscale 

Le garanzie fiscali sono spesso soggette a un proprio regime di prescrizione, definito separatamente nell'accordo di compravendita (SPA) o in un accordo fiscale specifico o in un atto fiscale. Tra le limitazioni più comuni figurano: 

• L'obbligo per l'acquirente di informare tempestivamente il venditore in merito a qualsiasi richiesta fiscale e di affidare al venditore la gestione (o il diritto di partecipare) di qualsiasi controversia con l'HMRC. 
• Il divieto per l'acquirente di saldare qualsiasi debito fiscale senza il consenso del venditore. 
• Una riduzione della responsabilità del venditore qualora l'acquirente ottenga il risarcimento del danno in questione da un terzo (ad esempio da un assicuratore o nell'ambito di una polizza assicurativa di garanzia e indennizzo (W&I)). 
• Esclusioni relative a modifiche legislative o alla prassi dell'HMRC intervenute dopo il completamento. 

7. Gestione dei reclami 

Molti accordi preliminari di vendita (SPA) contengono clausole che disciplinano le modalità con cui l'acquirente deve gestire le richieste di risarcimento avanzate da terzi che potrebbero dar luogo a una richiesta di garanzia o di indennizzo nei confronti del venditore. I venditori solitamente richiedono: 

• Notifica tempestiva di qualsiasi circostanza che possa dar luogo a un reclamo. 
• Il diritto di assumere la direzione del procedimento dinanzi al giudice di merito. 
• L'obbligo per l'acquirente di non ammettere la propria responsabilità né di raggiungere un accordo senza previo consenso. 

Il mancato rispetto di tali requisiti può limitare o far decadere il diritto di reclamo dell'acquirente; è quindi fondamentale che gli acquirenti li comprendano e li rispettino. 

8. Assicurazione di garanzia e indennizzo (W&I) 

Una caratteristica sempre più diffusa nelle operazioni di fusione e acquisizione nel Regno Unito è il ricorso all'assicurazione W&I, una polizza che copre le perdite derivanti dalla violazione delle garanzie (e talvolta le richieste di risarcimento) previste in un contratto di compravendita (SPA). L'assicurazione W&I consente ai venditori di limitare o eliminare la propria responsabilità post-completamento derivante dalle garanzie, assicurando al contempo che l'acquirente mantenga la piena protezione. 

Quando è prevista un'assicurazione W&I, i limiti previsti nel contratto di compravendita (SPA) sono spesso fissati a un livello molto basso (o addirittura pari a zero), in quanto si presume che l'acquirente si rivolga all'assicuratore piuttosto che al venditore per ottenere il risarcimento. Questa pratica è ormai diventata la norma nelle operazioni di private equity e nelle operazioni di fusione e acquisizione di grandi dimensioni, e viene sempre più spesso utilizzata anche nelle operazioni relative alle medie imprese. 

Il punto di vista del venditore: perché i limiti sono importanti 

Dal punto di vista del venditore, le limitazioni alla responsabilità in materia di garanzia e indennizzo non sono solo una tattica negoziale, ma una necessità commerciale. Senza adeguate limitazioni, un venditore che conclude una transazione potrebbe trovarsi esposto a richieste di risarcimento per anni dopo aver ricevuto il corrispettivo e aver concluso l'operazione. 

I venditori dovrebbero assicurarsi che le limitazioni concordate nel contratto di compravendita siano adeguatamente in linea con la struttura dell'operazione. In particolare: 

• Qualora il corrispettivo preveda clausole di pagamento differito o di earn-out, il venditore dovrebbe valutare se l'acquirente possa compensare le richieste di risarcimento relative alle garanzie con gli importi dovuti. 
• In presenza di più venditori (ad esempio, in caso di management buy-out o di uscita da un investimento), la ripartizione della responsabilità tra i venditori — nonché l'eventuale responsabilità solidale o solo individuale di ciascuno di essi — dovrebbe essere chiaramente documentata. 
• I venditori devono assicurarsi che tutte le informazioni siano riportate correttamente nella lettera informativa. Un'informativa troppo succinta o priva dei dettagli richiesti dal contratto di compravendita potrebbe non essere valida. 

Il punto di vista dell'acquirente: trovare il giusto equilibrio nel contesto della cessione di quote societarie. 

Per un acquirente, le garanzie e le indennità negoziate nel contratto di compravendita costituiscono la principale tutela contrattuale dell'investimento effettuato. Tali tutele dovrebbero essere proporzionate ai rischi individuati durante la due diligence e non dovrebbero essere limitate a tal punto da risultare prive di significato dal punto di vista commerciale. 

Gli acquirenti dovrebbero prestare attenzione a quanto segue: 

• Requisiti di competenza troppo generici che rendono di fatto prive di valore le garanzie relative a questioni di cui il team dirigenziale è a conoscenza. 
• Termini di notifica molto brevi, che potrebbero scadere prima che il problema in questione venga alla luce — in particolare per quanto riguarda i risultati finanziari passati. 
• Limiti massimi troppo bassi che non riflettono adeguatamente la potenziale perdita in caso di violazione di una garanzia significativa. 
• Regolamenti che prevedono una soglia complessiva elevata prima che sia possibile presentare qualsiasi richiesta di risarcimento. 
• Clausole relative alla gestione dei reclami che sono talmente restrittive da impedire all'acquirente di adottare le misure necessarie per tutelarsi in procedimenti avviati da terzi. 

Gli acquirenti adeguatamente informati si opporranno alle limitazioni commercialmente inaccettabili e cercheranno di garantire che il pacchetto di garanzie e indennizzi offra una protezione effettiva e applicabile. 

Conclusione 

Le garanzie e le indennità costituiscono il fondamento della ripartizione dei rischi in qualsiasi contratto di cessione azionaria. Insieme, forniscono all'acquirente la certezza circa lo stato dell'azienda che sta acquisendo e gli assicurano rimedi giuridicamente vincolanti qualora tale certezza si rivelasse infondata. Per il venditore, le limitazioni a lui imposte definiscono i confini della sua esposizione al rischio dopo il perfezionamento dell'operazione. 

Raggiungere il giusto equilibrio richiede esperienza, competenza e una conoscenza approfondita sia dei principi giuridici in gioco sia delle dinamiche commerciali dell'operazione. Garanzie redatte in modo inadeguato, indennizzi che non coprono i rischi che dovrebbero affrontare e limitazioni troppo generiche o troppo restrittive possono comportare conseguenze finanziarie significative per entrambe le parti. 

Presso lo studio legale Ronald Fletcher Baker LLP, il nostro team specializzato in diritto societario e commerciale vanta una vasta esperienza nella consulenza sia agli acquirenti che ai venditori in un'ampia gamma di operazioni, dalla cessione di imprese a conduzione familiare alle complesse acquisizioni che coinvolgono più parti. Lavoriamo a stretto contatto con i nostri clienti per garantire che le clausole relative alle garanzie e alle indennità contenute nei loro contratti di compravendita siano adeguatamente personalizzate, redatte in modo chiaro e commercialmente solide.