Protezione del corrispettivo differito in una vendita di azioni 

Opzioni di sicurezza per i venditori e alternative disponibili per gli acquirenti che non possono o non vogliono fornire una garanzia personale. 

In un mondo ideale, il venditore di azioni di una società dovrebbe ricevere l'intero prezzo di acquisto in contanti il giorno del completamento. In pratica, la struttura di molte transazioni prevede che una parte o la totalità del corrispettivo sia differita - pagabile in un secondo momento, in funzione dei risultati futuri dell'azienda o soggetta a rettifiche successive al completamento. 

Gli accordi di corrispettivo differito sono comuni in un'ampia gamma di strutture di transazione. Gli earn-out - in cui parte del prezzo dipende dal raggiungimento di obiettivi finanziari concordati dopo l'acquisizione - sono spesso utilizzati quando le parti non riescono a concordare una valutazione fissa. I vendor loan, in cui il venditore presta di fatto parte del prezzo all'acquirente, sono comuni nei management buyout e nelle acquisizioni in cui i finanziamenti esterni sono limitati. Le rettifiche del conto di completamento, le strutture delle note di prestito e i pagamenti rateali sono tutte variazioni sullo stesso tema: il venditore completa la transazione prima di ricevere tutto ciò che gli è dovuto. 

Una volta trasferite le azioni all'acquirente, la posizione giuridica del venditore cambia radicalmente. Il venditore non è più proprietario dell'azienda. I beni che rappresentavano la loro garanzia - proprio ciò che veniva venduto - sono ora nelle mani dell'acquirente. Se l'acquirente è inadempiente su un pagamento differito, il venditore ha diritto a un credito contrattuale nei confronti di qualcuno che, a quel punto, potrebbe aver sottratto valore all'azienda, essere insolvente o semplicemente essere scomparso. 

Questo articolo, redatto dal team commerciale e societario di Ronald Fletcher Baker LLP, esamina le principali forme di garanzia disponibili per proteggere un venditore in queste circostanze, i vantaggi e gli svantaggi di ciascuna di esse e le opzioni disponibili per un acquirente che non voglia o non possa fornire una garanzia personale a garanzia di pagamenti differiti. 

Prima parte: Opzioni di sicurezza per il venditore 

Il punto di partenza per ogni venditore che negozia un corrispettivo differito è identificare quali garanzie - se esistono - l'acquirente è disposto a offrire. La gamma di opzioni è più ampia di quanto molti venditori possano immaginare e la struttura appropriata dipenderà dalle dimensioni e dalla natura della transazione, dall'identità dell'acquirente, dagli asset disponibili e dalle relative posizioni negoziali delle parti. 

1. Garanzia personale 

La garanzia personale è la forma di garanzia più diretta e, per i venditori, spesso la più soddisfacente dal punto di vista commerciale. Con una garanzia personale, un soggetto - in genere l'acquirente, i suoi principali azionisti o gli amministratori del veicolo acquirente - promette personalmente di adempiere all'obbligazione di pagamento differito se il debitore principale (l'entità acquirente) non lo fa. 

La garanzia crea una responsabilità secondaria: il garante diventa personalmente responsabile del debito se l'acquirente è inadempiente. A differenza della garanzia sui beni, una garanzia personale non richiede che il venditore intraprenda alcuna azione esecutiva nei confronti dell'azienda prima di perseguire il garante, a condizione che la garanzia sia redatta ‘a vista’ o come obbligazione primaria piuttosto che secondaria. 

Considerazioni chiave sulla stesura 

• La garanzia deve essere redatta come obbligazione principale (come debitore principale e non come mera fideiussione) per evitare che il garante si avvalga di eccezioni di fideiussione tecnica. 

• Dovrebbe essere espressamente dichiarato come continuativo, che copre tutti gli importi in sospeso e che non viene estinto da alcun pagamento parziale. 

• Qualsiasi modifica al contratto di compravendita sottostante o ai termini di corrispettivo differito dovrebbe richiedere il consenso del garante, per evitare che la garanzia venga estinta da una variazione sostanziale. 

• La garanzia deve sopravvivere a qualsiasi insolvenza, amministrazione o liquidazione dell'entità acquirente. 

Vantaggi	Svantaggi
Ricorso diretto contro un individuo identificabile, indipendentemente dalla posizione finanziaria dell'azienda acquirente.	Il valore della garanzia è pari a quello della situazione finanziaria personale del garante: se il garante è poco attivo, la garanzia può risultare di fatto priva di valore.
Semplice da documentare: una garanzia personale può essere un atto breve e indipendente.	Può essere difficile da far valere nei confronti dei singoli, in particolare quando i beni sono detenuti congiuntamente o sono stati trasferiti a membri della famiglia.
Non richiede registrazione o formalità oltre all'esecuzione come atto notarile.	Gli acquirenti, in particolare quelli istituzionali o di private equity, rifiutano quasi sempre di fornire garanzie personali.
Molto efficace quando il garante ha un patrimonio personale consistente.	Un garante può avere più garanzie in essere, diluendo il valore della garanzia del venditore.
Significativo dal punto di vista psicologico: l'esposizione personale crea un forte incentivo per l'acquirente a rispettare gli obblighi.	L'applicazione della legge richiede un'azione legale contro un individuo, che può essere costosa, lunga e sensibile dal punto di vista della reputazione.

2. Obbligazioni - a tasso fisso e variabile 

L'obbligazione è un documento con cui una società concede una garanzia sui propri beni a favore di un creditore. Nel contesto del corrispettivo differito, il venditore può richiedere alla società acquirente - o alla stessa società target acquisita - di concedere un'obbligazione a garanzia del corrispettivo non pagato. L'obbligazione creerà tipicamente sia un diritto fisso su specifici beni identificabili (come terreni, impianti e macchinari e proprietà intellettuale) sia un diritto variabile sugli altri beni e sull'impresa della società nel suo complesso. 

Se l'obbligazione è concessa dall'entità acquirente, il venditore ha una garanzia sulle attività dell'acquirente. Se invece è concessa dalla società target (che il venditore ha appena venduto), la garanzia si attacca all'attività stessa che è stata acquisita, anche se questo approccio solleva ulteriori complessità strutturali e legali, tra cui la necessità di considerare se la società target che concede la garanzia per le obbligazioni dell'acquirente costituisca un'assistenza finanziaria illegale ai sensi del Companies Act 2006. 

Requisiti per la registrazione 

Una charge concessa da una società deve essere registrata presso la Companies House entro 21 giorni dalla sua creazione. La mancata registrazione rende la charge nulla nei confronti di un liquidatore, di un amministratore o di altri creditori della società. La priorità tra oneri concorrenti è generalmente determinata dall'ordine di registrazione. 

Vantaggi	Svantaggi
Fornisce una garanzia reale sui beni effettivi dell'azienda, piuttosto che sul rischio di credito personale.	La registrazione presso la Companies House è pubblica: i concorrenti e le controparti saranno a conoscenza del titolo.
Un diritto fisso conferisce al titolare la priorità sui beni gravati dal diritto, rispetto ai creditori non garantiti e (in alcuni casi) ai creditori privilegiati.	Un floating charge può essere vulnerabile alle richieste dei creditori privilegiati (come i dipendenti) e alla parte prescritta per i creditori non garantiti ai sensi dell'Insolvency Act 1986.
Un floating charge, combinato con un floating charge qualificato, dà al titolare il diritto di nominare un amministratore - un potente strumento di esecuzione.	Se la società acquirente ha finanziatori esistenti con garanzie di rango precedente, l'obbligazione del venditore può avere un rango inferiore, rendendo l'esecuzione forzata di valore pratico limitato.
La registrazione presso la Companies House mette i terzi al corrente della sicurezza, proteggendo la priorità.	L'applicazione della legge attraverso l'amministrazione controllata o l'amministrazione controllata è costosa, dannosa e può distruggere il valore dell'azienda.
Può essere personalizzato per coprire le attività specifiche di alto valore più importanti per il venditore.	Le considerazioni relative all'assistenza finanziaria possono limitare la capacità di ottenere garanzie sui beni dell'azienda target.

3. Ipoteca legale o onere su terreni o proprietà 

Nel caso in cui l'acquirente o la società target possieda beni immobili (locali commerciali, terreni edificabili o immobili da investimento), il venditore può richiedere un'ipoteca legale o un onere su tali beni a garanzia del corrispettivo differito. Si tratta di una delle forme di garanzia più forti disponibili nel diritto inglese, in quanto il terreno è un bene tangibile e identificabile con un processo di esecuzione consolidato. 

Un'ipoteca legale su un terreno registrato deve essere registrata presso l'HM Land Registry. Una volta registrato, l'onere del venditore appare nel registro del titolo di proprietà e non può essere ignorato da nessun acquirente o ipotecario successivo. Il venditore (in qualità di creditore) ha il potere di vendere in caso di inadempienza, a condizione che vengano rispettati i requisiti di notifica. 

Vantaggi	Svantaggi
Il terreno è un bene durevole e identificabile il cui valore può essere valutato in modo indipendente.	È disponibile solo se l'acquirente o l'obiettivo possiedono beni immobili: molti veicoli di acquisizione sono holding con pochi beni.
La registrazione presso l'HM Land Registry fornisce una protezione prioritaria assoluta contro le transazioni successive.	I valori degli immobili possono diminuire, erodendo il valore della garanzia tra la data di completamento e la data di esecuzione.
Il potere di vendita per inadempimento previsto dalla legge è un meccanismo di esecuzione semplice ed efficace.	L'esecuzione attraverso la vendita richiede il rispetto dei requisiti di notifica previsti dalla legge e può richiedere molti mesi.
La garanzia immobiliare è nota ai finanziatori commerciali e può essere valutata e affidata con fiducia.	Se i creditori esistenti detengono un primo onere sulla stessa proprietà, la garanzia del venditore può essere di secondo grado e avere un valore pratico limitato.
Efficace anche in caso di insolvenza dell'impresa acquirente, a condizione che l'onere sia superiore agli altri creditori garantiti.	Per la creazione e la registrazione dell'ipoteca possono essere dovute le tasse SDLT e del registro fondiario.
	L'acquirente richiederà lo svincolo dell'addebito al momento del pagamento, rendendo necessari ulteriori passaggi amministrativi.

4. Accordo o ritenzione di garanzia 

Un accordo di escrow prevede il versamento di una somma di denaro - prelevata dal corrispettivo da pagare al momento del perfezionamento o finanziata separatamente - su un conto designato tenuto da un agente terzo (spesso uno studio legale o un fornitore di escrow specializzato). I fondi in garanzia vengono rilasciati al venditore al verificarsi di determinate condizioni, o all'acquirente se le condizioni non sono soddisfatte o se il venditore non presenta un reclamo valido entro il periodo concordato. 

Questo meccanismo è particolarmente comune in due contesti: come garanzia per le richieste di garanzia e di indennizzo (dove una ritenuta viene trattenuta dal corrispettivo di completamento in attesa della scadenza del periodo di garanzia) e come garanzia per specifiche passività note identificate durante la due diligence. Può anche essere utilizzata come garanzia per pagamenti di earn-out o per pagamenti differiti scaglionati. 

Come funziona in pratica un deposito a garanzia 

• Le parti concordano l'importo da tenere in deposito, l'identità dell'agente di deposito e le condizioni di rilascio. 

• L'agente incaricato del deposito a garanzia detiene i fondi in un conto separato e protetto e li rilascia rigorosamente in conformità all'accordo di deposito a garanzia. 

• Il contratto di deposito a garanzia specifica cosa succede in caso di controversia: in genere, i fondi rimangono in deposito a garanzia in attesa di una risoluzione. 

• Gli interessi maturati sui fondi vincolati vengono solitamente versati alla parte che ha diritto al capitale. 

Vantaggi	Svantaggi
I fondi in garanzia sono protetti e non possono essere utilizzati dai creditori dell'acquirente in caso di insolvenza, fornendo una vera e propria sicurezza piuttosto che una semplice promessa contrattuale.	Richiede che l'acquirente abbia - e sia disposto a impegnare - i fondi necessari al momento del completamento, cosa che non sempre è possibile.
Non è necessaria alcuna esecuzione: il venditore deve semplicemente istruire l'agente di deposito a garanzia a rilasciare i fondi al verificarsi dell'evento scatenante.	Le commissioni dell'agente escrow e le spese legali per la stesura del contratto escrow aggiungono costi transazionali.
Un agente terzo neutrale elimina il rischio che l'acquirente disperda i fondi.	L'acquirente perde il beneficio economico dei fondi depositati in garanzia per tutta la durata del periodo di escrow, con un vero e proprio costo di finanziamento.
Flessibile - può essere strutturato per coprire qualsiasi tipo di obbligazione differita o contingente.	Le controversie sulle condizioni di rilascio possono essere complesse e possono richiedere un contenzioso o un arbitrato per essere risolte.
Efficace anche nei confronti di un acquirente insolvente, poiché i fondi non fanno parte del patrimonio dell'acquirente.	Non aiuta quando il corrispettivo differito è condizionato da risultati futuri (earn-out) e l'importo non è ancora noto.

5. Note di prestito garantite 

Nelle transazioni in cui il corrispettivo differito è strutturato come un prestito del venditore - con il venditore che di fatto presta l'importo differito all'acquirente, da rimborsare nel tempo - l'obbligazione è spesso documentata da una nota di finanziamento. Una nota di finanziamento è una forma di garanzia di debito emessa dall'acquirente che riconosce l'importo dovuto, il tasso di interesse e i termini di rimborso. 

Le note di prestito possono essere non garantite (nel qual caso il venditore è semplicemente un creditore non garantito) o garantite (nel qual caso la nota di prestito è sostenuta da un'obbligazione, un'ipoteca o un altro diritto di garanzia). Una nota di prestito garantita, combinata con un'obbligazione sui beni dell'acquirente, fornisce al venditore sia uno strumento di debito documentato sia una vera e propria garanzia patrimoniale. 

Le note di prestito possono anche essere strutturate come strumenti convertibili, consentendo al venditore di convertire il saldo in essere in azioni dell'acquirente se vengono soddisfatte determinate condizioni, il che può essere utile in un contesto di aziende in crescita. 

Vantaggi	Svantaggi
Crea un'obbligazione formale e documentata con un chiaro piano di rimborso, più difficile da contestare per l'acquirente.	Una nota di prestito non garantita lascia il venditore esposto come creditore non garantito in caso di insolvenza dell'acquirente.
Può comportare interessi, compensando il venditore per il valore temporale del denaro durante il periodo di differimento.	Richiede un'attenta stesura dello strumento della nota di finanziamento, compresi gli eventi di default, le disposizioni di accelerazione e gli accordi di intercredito se sono coinvolti altri finanziatori.
Se la garanzia è costituita da un'obbligazione, oltre al diritto contrattuale al rimborso, il venditore dispone di una vera e propria protezione garantita da un bene.	I finanziatori senior che forniscono finanziamenti per l'acquisizione possono richiedere che la nota di prestito del venditore sia subordinata, il che significa che il venditore viene rimborsato solo dopo l'estinzione del debito bancario.
Può essere strutturato come trasferibile, consentendo al venditore di vendere la nota di prestito a una terza parte in caso di necessità di liquidità.	Il trattamento fiscale delle note di prestito può essere complesso, in particolare per i venditori che sono persone fisiche o che hanno considerazioni sull'agevolazione del roll-over.
Flessibilità: i termini di rimborso, i tassi di interesse e le garanzie possono essere adattati alla transazione.	L'acquirente può opporsi agli obblighi di interesse, soprattutto nel primo periodo successivo all'acquisizione.

6. Riserva di proprietà delle azioni 

In alcune transazioni, in particolare quando l'acquirente effettua pagamenti scaglionati nel tempo, il venditore può negoziare di mantenere la proprietà legale di alcune o tutte le azioni fino al completo pagamento del corrispettivo differito. Si tratta di un'operazione concettualmente simile a una vendita condizionata: l'acquirente riceve i benefici economici della proprietà (dividendi, diritti di voto, accesso all'azienda), ma la titolarità giuridica rimane al venditore fino all'estinzione dell'obbligo di pagamento. 

Questo accordo richiede un'attenta stesura per definire chiaramente quali diritti ha l'acquirente nel periodo intermedio e per garantire che qualsiasi diritto di garanzia sulle azioni trattenute sia adeguatamente documentato e, se l'acquirente è una società, registrato. Inoltre, è necessario stabilire cosa succede in caso di insolvenza di una delle parti durante il periodo di ritenzione. 

Vantaggi	Svantaggi
Il mantenimento della proprietà legale offre al venditore una potente leva: l'acquirente non può trattare liberamente le azioni fino a quando non viene soddisfatto l'obbligo.	La gestione del periodo intermedio, in particolare la governance della società target, può essere complessa quando il titolo di proprietà rimane separato dalla proprietà economica.
Non dipende dal valore dei beni di terzi: il venditore conserva ciò che già possiede.	Un acquirente che mantiene solo gli interessi benefici (non quelli legali) può avere difficoltà con i finanziatori, gli azionisti o le controparti che richiedono la piena proprietà legale.
Può essere combinato con un pegno azionario (vedi sotto) per una maggiore protezione.	L'insolvenza di una delle parti durante il periodo di ritenzione solleva questioni complesse circa la proprietà delle azioni.
Particolarmente efficace nelle transazioni in cui l'azienda target è altamente redditizia e l'acquirente desidera ottenere rapidamente un titolo legale pulito.	Non protegge da una riduzione del valore delle azioni durante il periodo di differimento.
Non è necessaria la registrazione presso la Companies House semplicemente per mantenere il titolo legale.	Non è appropriato per le strutture di earn-out in cui il corrispettivo totale da pagare non è noto al momento del completamento.

7. Pegno o onere sulle azioni dell'obiettivo 

Un pegno su azioni - formalmente, un charge over shares - prevede che l'acquirente conceda al venditore una garanzia sulle azioni della società target acquisita. Se l'acquirente è inadempiente rispetto al corrispettivo differito, il venditore può far valere il pegno e riprendere il titolo legale delle azioni o venderle a terzi. 

L'onere sulle azioni di una società privata è tipicamente assunto come un'ipoteca equitativa o un onere fisso. Per essere efficace nei confronti di terzi e per tutelare la priorità, l'onere deve essere registrato presso la Companies House (se concesso da una società) e i certificati azionari e un modulo di trasferimento delle azioni firmato in bianco devono essere depositati presso il venditore o i suoi legali come ulteriore garanzia. 

Vantaggi	Svantaggi
Garanzie dirette sul bene stesso che è stato venduto: se l'acquirente non paga, il venditore può, di fatto, riprendersi l'attività.	Il valore della garanzia dipende interamente dal valore della società target al momento dell'esecuzione: se l'attività si è deteriorata, il venditore può recuperare meno del corrispettivo in sospeso.
L'esecuzione forzata (con il ritiro delle azioni) può essere rapida e semplice rispetto alla realizzazione di altre forme di garanzia.	L'esecuzione può essere complessa, soprattutto se l'obiettivo ha finanziatori o azionisti terzi i cui interessi devono essere presi in considerazione.
Una leva molto efficace: la prospettiva di perdere l'azienda target è un potente incentivo per l'acquirente a rispettare gli obblighi di pagamento.	Possono sorgere problemi di intercredito nel caso in cui i finanziatori della società target siano titolari di diritti sui beni della società stessa: il pegno sulle azioni del venditore può avere un rango inferiore rispetto alle garanzie esistenti.
La garanzia non dipende dal valore dei beni dell'acquirente, ma dal valore dell'obiettivo.	L'acquirente si opporrà a un pegno azionario perché limita la sua libertà di trattare con l'obiettivo (ad esempio, rifinanziamento, ristrutturazione del gruppo).
Può essere combinata con una delega irrevocabile, che conferisce al venditore il diritto di voto sulle azioni in determinate circostanze.	Se l'acquirente ha causato la riduzione del valore dell'obiettivo, il venditore potrebbe far valere una garanzia che vale meno del debito residuo.

Parte seconda: Quali sono le opzioni disponibili per un acquirente che non può o non vuole fornire una garanzia personale? 

La richiesta di una garanzia personale è uno degli aspetti più comuni - e più contrastati - di una negoziazione a corrispettivo differito. Gli acquirenti istituzionali, le società di private equity, i family office e i team di management buy-out rifiutano abitualmente di fornire garanzie personali. Le ragioni sono diverse: i finanziatori possono vietare le garanzie personali come condizione di finanziamento; gli investitori possono non essere disposti a esporsi personalmente; oppure l'acquirente può semplicemente considerare la responsabilità personale come commercialmente inaccettabile nel contesto di una struttura di acquisizione a responsabilità limitata. 

La questione diventa quindi: cosa può offrire un acquirente al posto di una garanzia personale che fornisca al venditore un conforto significativo, senza mettere a rischio il patrimonio personale dell'acquirente? Le seguenti opzioni rappresentano le principali alternative disponibili nelle transazioni di diritto inglese. 

1. Garanzia aziendale di una società madre o di un gruppo 

Se l'acquirente è una società veicolo (SPV) o una filiale all'interno di un gruppo più grande, il venditore può accettare una garanzia dalla società madre o dalla holding ultima dell'acquirente al posto della garanzia personale di un individuo. Una garanzia societaria è strutturalmente identica a una garanzia personale - è una promessa da parte del garante di adempiere all'obbligazione in caso di inadempienza del debitore principale - ma il garante è un'entità giuridica anziché una persona fisica. 

Il valore di una garanzia aziendale dipende interamente dalla capacità finanziaria dell'entità garante. Una garanzia da parte di una società madre ben capitalizzata e meritevole di credito è una garanzia veramente preziosa. La garanzia di una holding di recente costituzione, priva di attività, ha un valore molto limitato. 

Punto pratico: I venditori devono sempre condurre una due diligence sull'entità garante. 
Richiedete i bilanci certificati degli ultimi tre anni della società garante. 
Verificare se il garante stesso è soggetto ad accordi di garanzia che potrebbero limitare la sua capacità di fornire la garanzia. 

Vantaggi	Svantaggi
Evita la responsabilità personale degli individui, pur fornendo un'entità garante con capacità giuridica.	Un garante aziendale può diventare a sua volta insolvente: il venditore potrebbe ritrovarsi con due crediti senza valore anziché uno.
Il patrimonio aziendale è generalmente più stabile e trasparente di quello personale.	La posizione finanziaria del garante può deteriorarsi tra il completamento e l'esecuzione.
Una garanzia aziendale ben redatta può essere efficace quanto una garanzia personale nella pratica.	Il gruppo dell'acquirente può opporsi a che una società operativa fornisca garanzie per il debito del veicolo di acquisizione.
La capacità finanziaria del garante può essere oggettivamente valutata sulla base di conti pubblicamente disponibili.	Gli amministratori della società garante hanno doveri fiduciari che possono limitare la loro capacità di fornire garanzie senza l'approvazione degli azionisti.

2. Deposito a garanzia o trattenuta in contanti al momento del completamento 

Come descritto nella prima parte, un accordo di escrow è una delle alternative più efficaci alla garanzia personale. Al momento del perfezionamento, l'acquirente finanzia un conto vincolato con una somma sufficiente a coprire il corrispettivo differito (o una parte significativa di esso), custodito da un agente terzo neutrale. Il diritto di rivalsa del venditore è nei confronti del fondo stesso, anziché nei confronti dell'acquirente in prima persona. 

Dal punto di vista dell'acquirente, questo approccio evita completamente l'esposizione personale. Dal punto di vista del venditore, i fondi vincolati forniscono la certezza di un recupero indipendente dalla solvibilità dell'acquirente o del garante. 

Il vincolo principale è che l'acquirente deve avere - o essere in grado di prendere in prestito - i fondi vincolati al momento del completamento. Nelle transazioni con leva finanziaria in cui l'acquirente ha allungato i finanziamenti per finanziare l'acquisizione, l'impegno di ulteriori fondi in garanzia potrebbe non essere fattibile. 

3. Obbligazione sulle attività dell'acquirente o sulla società target 

Nel caso in cui l'acquirente disponga di beni - o nel caso in cui la società target disponga di beni che possono essere gravati - un'obbligazione su tali beni fornisce una garanzia reale ed esecutiva senza richiedere la responsabilità personale dei singoli. Come si è detto nella prima parte, un'obbligazione debitamente registrata conferisce al venditore la priorità sui beni gravati rispetto ai creditori non garantiti e, attraverso una garanzia fluttuante qualificata, il diritto di nominare un amministratore. 

In un contesto di management buy-out, l'acquirente (tipicamente una newco) avrà un patrimonio limitato al momento del completamento. Tuttavia, una volta acquisita la società target, la newco avrà tipicamente le azioni della società target come asset principale. Una garanzia su tali azioni (un pegno su azioni), combinata con un'obbligazione sugli altri beni della newco, può fornire un significativo pacchetto di garanzie. 

Gli acquirenti devono tenere presente che i finanziatori senior che forniscono finanziamenti per le acquisizioni insisteranno in genere per avere una garanzia di primo grado su tutti i beni dell'acquirente e dell'obiettivo. Ciò significa che l'obbligazione del venditore si collocherebbe al secondo posto, limitando il suo valore pratico se il debito bancario è consistente. In queste circostanze sono spesso necessarie trattative intercreditorie tra il venditore, l'acquirente e il finanziatore bancario. 

4. Addebito su azioni dell'obiettivo 

Un pegno sulle azioni della società target (come descritto nella prima parte) offre al venditore una garanzia sull'azienda acquisita, senza richiedere una responsabilità personale da parte dei dirigenti dell'acquirente. Se il corrispettivo differito non viene pagato, il venditore può far valere il pegno sulle azioni e riprendere la proprietà dell'azienda o vendere le azioni a terzi. 

Per un acquirente che non è disposto a fornire una garanzia personale, accettare un pegno su azioni è spesso commercialmente più accettabile: l'esposizione è limitata alla perdita dell'azienda acquisita piuttosto che dei propri beni personali. Per il venditore, questa può essere un'alternativa molto efficace, soprattutto nelle transazioni in cui l'obiettivo è un'azienda redditizia e ricca di beni. 

5. Lettera di credito bancaria o garanzia di prestazione 

La lettera di credito bancaria (talvolta chiamata lettera di credito standby) è un impegno irrevocabile della banca dell'acquirente a pagare una determinata somma al venditore su richiesta o al verificarsi di determinate condizioni, senza che il venditore debba dimostrare l'inadempienza o intentare un'azione legale contro l'acquirente. Si tratta, di fatto, di una garanzia supportata dalla piena affidabilità creditizia di un istituto finanziario regolamentato. 

Le lettere di credito sono comunemente utilizzate nei finanziamenti commerciali transfrontalieri, ma sono disponibili anche nel contesto delle operazioni di M&A nazionali. Un performance bond è uno strumento simile, tipicamente emesso da una compagnia assicurativa piuttosto che da una banca, che garantisce il pagamento di una somma specifica se l'acquirente non adempie ai suoi obblighi contrattuali. 

Vantaggi	Svantaggi
La solvibilità della banca o dell'assicuratore emittente è indiscutibile: si tratta della garanzia di massima qualità disponibile.	La banca emittente richiederà all'acquirente di fornire una contro-indennità, una garanzia o una riduzione di altri strumenti di finanziamento, con un impatto reale sui costi e sui finanziamenti per l'acquirente.
Il venditore può attingere alla lettera di credito immediatamente al verificarsi del fattore scatenante specificato, senza che sia necessario un contenzioso.	Le commissioni di emissione e i costi di arrangiamento possono essere considerevoli.
Completamente indipendente dalla solvibilità dell'acquirente: il venditore è protetto anche se l'acquirente diventa insolvente.	Le lettere di credito sono tipicamente disponibili per periodi limitati e dovranno essere rinnovate se il periodo del corrispettivo differito è lungo.
Elimina la necessità per il venditore di perseguire personalmente l'acquirente.	Le condizioni di attivazione devono essere formulate in modo molto preciso: un'attivazione ambigua può comportare il rifiuto del pagamento da parte della banca.
Può essere strutturato come uno strumento on-demand, pagabile senza la prova dell'inadempienza del sottostante.	Non è comunemente utilizzato nelle operazioni di fusione e acquisizione nel Regno Unito: alcuni acquirenti e le loro banche potrebbero non conoscerne i meccanismi.

6. Trasferimento differito del titolo legale 

Se l'acquirente non è in grado di offrire altre forme di garanzia, ma le parti desiderano comunque procedere, un'opzione è quella di strutturare la transazione in modo che la proprietà legale delle azioni passi all'acquirente in tranche, al momento del pagamento di ciascuna rata del corrispettivo differito. In questo modo si evita la necessità di una garanzia, pur mantenendo la proprietà legale delle azioni invendute da parte del venditore fino al momento del pagamento. 

Questa struttura è essenzialmente una vendita condizionata o rateale. Richiede un'attenta organizzazione della governance durante il periodo di transizione, in particolare per quanto riguarda la gestione della società target, i diritti sui dividendi e la capacità dell'acquirente di rifinanziare o gestire gli asset della società target prima che tutte le azioni siano state trasferite. 

In alternativa alla garanzia personale, questa opzione ha il vantaggio di non richiedere alcun impegno finanziario aggiuntivo da parte dell'acquirente. Lo svantaggio è la complessità operativa della gestione di un'azienda con proprietà divisa e la vulnerabilità della posizione del venditore nel caso in cui l'azienda target perda valore durante la transizione della proprietà. 

Sommario: Opzioni di sicurezza in sintesi 

La tabella seguente riassume i principali meccanismi di garanzia a disposizione dei venditori e la loro relativa idoneità come alternativa alla garanzia personale dal punto di vista dell'acquirente: 

Tipo di sicurezza	Forza di protezione	Un'alternativa adeguata alla garanzia personale?	Vincolo chiave
Garanzia personale	★★★★★	N/A - richiede la responsabilità personale	L'individuo deve avere un patrimonio personale
Garanzia aziendale	★★★★☆	Sì - se il garante è meritevole di credito	Il garante deve essere finanziariamente solido
Obbligazione su attività	★★★☆☆	Sì - se il patrimonio è sufficiente	Spesso si colloca dietro ai finanziatori senior
Ipoteca immobiliare	★★★★☆	Sì - se è disponibile una proprietà di valore	L'acquirente/obiettivo deve possedere una proprietà immobiliare
Deposito a garanzia / Ritenzione di contanti	★★★★★	Sì - l'opzione non personale più forte	L'acquirente deve finanziare l'escrow al momento del completamento
Note di prestito garantite	★★★☆☆	Parziale - dipende dal supporto di sicurezza	Rischio di subordinazione del debito senior
Pegno di azioni (azioni target)	★★★★☆	Sì - mantiene l'attività come sicurezza	Il valore dipende dal valore attuale dell'obiettivo
Lettera di credito bancaria	★★★★★	Sì - garantito dalla banca, senza esposizione personale	Impatto dei costi e delle agevolazioni bancarie sull'acquirente
Conservazione del titolo legale	★★★☆☆	Sì - il venditore mantiene la quota di proprietà	Complessità della governance durante la transizione

Conclusione 

Il corrispettivo differito è una caratteristica consolidata e commercialmente utile di molte transazioni di acquisto di azioni. Consente di procedere alle operazioni in presenza di un divario di valutazione tra acquirente e venditore, in presenza di vincoli finanziari o quando le parti desiderano allineare gli incentivi attraverso una struttura di earn-out. Ma cambia radicalmente il profilo di rischio del venditore. Dopo aver trasferito la proprietà dell'azienda, il venditore si ritrova con un credito contrattuale nei confronti di un acquirente che ora controlla proprio l'attività oggetto della vendita. 

Un'adeguata garanzia non è un lusso, ma una componente essenziale di qualsiasi accordo a corrispettivo differito. La scelta del giusto meccanismo di garanzia dipenderà dalle circostanze specifiche della transazione: l'identità e la posizione finanziaria dell'acquirente, i beni disponibili, la struttura dell'operazione e le posizioni negoziali relative delle parti. In molte transazioni, la soluzione ottimale è una combinazione di meccanismi, ad esempio un deposito a garanzia per la prima tranche del corrispettivo differito, combinato con un pegno su azioni e una garanzia aziendale per i pagamenti successivi. 

Per gli acquirenti che non possono o non vogliono fornire garanzie personali, il mercato offre una serie di alternative credibili. Un deposito a garanzia o una lettera di credito sostenuta dalla banca dell'acquirente fornisce al venditore una garanzia di valore pratico equivalente o superiore a quello di una garanzia personale. Un pegno azionario ben strutturato o una garanzia aziendale da parte di un'entità di gruppo meritevole di credito possono ottenere un risultato simile. La chiave è identificare, all'inizio delle trattative, quali meccanismi sono commercialmente disponibili e legalmente efficaci nel particolare contesto della transazione.