DOMANDE E RISPOSTE: Considerazione differita e sicurezza

D. Che cos’è il corrispettivo differito in una vendita di azioni? 

Per “corrispettivo differito” si intende qualsiasi elemento del prezzo di acquisto che non viene pagato per intero alla data di perfezionamento della transazione. Esso può verificarsi in diverse strutture contrattuali e per una serie di motivi. Tra le forme più comuni figurano: 

• Pagamenti di earn-out — corrispettivo aggiuntivo da versare qualora l’azienda raggiunga gli obiettivi finanziari concordati dopo il completamento dell’operazione. 

• Pagamenti rateali — il prezzo viene pagato in rate nell’arco di un periodo definito, indipendentemente dal fatto che ciò sia subordinato o meno al raggiungimento di determinati risultati. 

• Prestiti del venditore — il venditore, in pratica, presta all’acquirente una parte del prezzo, che dovrà essere rimborsata nel tempo con gli interessi. 

• Rettifiche contabili successive al perfezionamento della transazione — nei casi in cui il prezzo finale dipenda da un parametro finanziario concordato, determinato dopo il perfezionamento della transazione, e venga effettuato un pagamento di conguaglio da parte di chi risulta ‘in deficit’ in base al meccanismo previsto. 

Il corrispettivo differito modifica radicalmente il profilo di rischio del venditore. Una volta trasferite le azioni, il venditore non possiede né controlla più l’azienda. La sua garanzia per il pagamento differito è interamente contrattuale — e, in caso di inadempienza dell’acquirente, il venditore dovrà far valere i propri diritti nei confronti di chi ora controlla il bene oggetto della vendita. Una garanzia adeguata per i pagamenti differiti non è quindi facoltativa, ma essenziale. 

Q. Quali garanzie può ottenere un venditore in caso di pagamenti differiti del corrispettivo? 

Il diritto inglese prevede una serie di meccanismi di garanzia a cui i venditori possono ricorrere per tutelare gli obblighi relativi al corrispettivo differito. I più comuni sono: 

• Garanzia personale — impegno assunto da una o più persone fisiche (in genere i titolari dell’acquirente) a far fronte al pagamento differito in caso di inadempienza dell’entità acquirente. Si tratta di uno strumento diretto ed efficace, ma gli acquirenti — in particolare quelli istituzionali e le società di private equity — si oppongono quasi sempre all’assunzione di responsabilità personale. 

• Garanzia societaria — una garanzia fornita dalla società madre dell’acquirente o da un’entità appartenente al gruppo dell’acquirente. Ha la stessa efficacia di una garanzia personale se l’entità garante è solvibile. 

• Obbligazione (con garanzia fissa e variabile) — garanzia sul patrimonio della società acquirente. Registrata presso la Companies House; conferisce al venditore la priorità in caso di insolvenza. Potrebbe essere subordinata ai creditori senior esistenti. 

• Ipoteca legale su un immobile — se l’acquirente o la parte oggetto dell’operazione possiede un immobile, un gravame registrato su tale immobile costituisce una garanzia solida e tangibile. L’esecuzione tramite il potere di vendita è semplice se il gravame è validamente registrato. 

• Pegno azionario (gravame sulle azioni della società target) — l’acquirente concede al venditore un gravame sulle azioni della società acquisita. Se l’acquirente non adempie ai propri obblighi di pagamento, il venditore può far valere il pegno e riottenere la proprietà della società target. Si tratta di uno strumento molto efficace, ma il suo valore dipende dal mantenimento della solidità finanziaria della società target. 

• Deposito a garanzia o trattenuta di contanti — una somma viene trattenuta da un agente terzo neutrale e versata al venditore una volta soddisfatte determinate condizioni. Tale somma è protetta dai creditori dell’acquirente in caso di insolvenza. Richiede che l’acquirente disponga dei fondi necessari e si impegni a versarli al momento del perfezionamento della transazione. 

• Lettera di credito bancaria — un impegno irrevocabile da parte della banca dell’acquirente a pagare al venditore, su richiesta, una somma specificata. Rappresenta l’alternativa più solida alla garanzia personale, ma comporta un costo di finanziamento a carico dell’acquirente. 

Q. Quali alternative alla garanzia personale può offrire un acquirente? 

La garanzia personale è la forma di garanzia più comunemente richiesta dai venditori e alla quale gli acquirenti oppongono maggiore resistenza. Per gli acquirenti che non possono o non intendono fornire garanzie personali — una posizione adottata praticamente da tutti gli acquirenti istituzionali, di private equity e di family office — le seguenti alternative offrono una protezione significativa: 

• Garanzia societaria da parte di una società madre solvibile: se l’acquirente è una società veicolo (SPV), una garanzia da parte della holding di controllo o di un’entità del gruppo con una solida base patrimoniale rappresenta spesso la soluzione commercialmente più accettabile. Il venditore dovrebbe effettuare una propria valutazione del merito creditizio del garante. 

• Deposito a garanzia versato al momento del perfezionamento della transazione: l’alternativa più solida dal punto di vista del venditore. I fondi depositati a garanzia sono vincolati, indipendenti dalla solvibilità dell’acquirente e non richiedono alcun provvedimento esecutivo: il venditore deve semplicemente dare istruzioni all’agente di deposito a garanzia quando vengono soddisfatte le condizioni previste. 

• Lettera di credito bancaria: garantisce una sicurezza di livello bancario senza alcuna responsabilità personale per i singoli soggetti. La banca dell’acquirente emette un impegno di pagamento irrevocabile. Il costo è a carico dell’acquirente sotto forma di commissioni bancarie e di impatto sulle linee di credito. 

• Pegno sulle azioni a titolo di garanzia: l’acquirente concede un pegno sulle azioni appena acquisite. Qualora il corrispettivo non venga pagato, il venditore può riottenere il controllo dell’azienda. Questa soluzione è spesso accettabile dal punto di vista commerciale per gli acquirenti, poiché limita il rischio di perdere l’acquisizione piuttosto che il proprio patrimonio personale. 

• Obbligazione su beni dell’acquirente: qualora l’acquirente disponga di beni, un’obbligazione registrata garantisce la priorità in caso di insolvenza. Tale soluzione risulta meno efficace qualora l’acquirente sia una società veicolo con un patrimonio limitato e i creditori di primo grado detengano garanzie di rango superiore. 

D. Che cos’è una cambiale di prestito del fornitore? 

Una cambiale di prestito del venditore (nota anche come prestito del venditore o strumento di prestito del venditore) è un documento emesso dall’acquirente a favore del venditore con cui si riconosce un debito relativo al corrispettivo differito. Si tratta, in effetti, di una forma formale di pagherò: l’acquirente prende in prestito dal venditore la parte differita del prezzo di acquisto, da rimborsare nel tempo con gli interessi. 

Le note di prestito del venditore sono regolate da un atto di prestito, che stabilisce l’importo del capitale, il tasso di interesse, il piano di rimborso e i casi di inadempimento che consentono al venditore di accelerare il rimborso. Possono essere garantite (con una obbligazione o altra garanzia reale) o non garantite. Possono inoltre essere strutturati come strumenti convertibili, consentendo al venditore di convertire il saldo residuo in capitale proprio dell’acquirente a determinate condizioni. 

Una questione pratica fondamentale è quella della subordinazione. Laddove l’acquirente abbia contratto un debito senior presso una banca per finanziare l’acquisizione, la banca richiederà quasi invariabilmente che la cambiale del venditore abbia un grado di priorità inferiore al debito bancario — il che significa che il venditore verrà rimborsato solo dopo che la banca avrà ricevuto il pieno rimborso. Ciò riduce significativamente il valore di garanzia della cambiale. I venditori dovrebbero valutare se, oltre al titolo di credito, siano disponibili garanzie aggiuntive (come una pegno su azioni o un gravame immobiliare). 

D. Cosa succede se viene contestato un earn-out? 

Le controversie relative all’earn-out sono tra le più comuni e più aspramente contestate tra quelle che sorgono dopo il completamento di un’operazione di fusione e acquisizione. In genere insorgono in uno dei tre modi seguenti: 

• Controversie in materia di principi contabili — le parti non concordano sulle modalità di calcolo degli indicatori relativi all’earn-out (di solito ricavi, EBITDA o utile), spesso perché il contratto di compravendita (SPA) non ha definito con sufficiente precisione i principi contabili applicabili. 

• Controversie relative alla gestione: il venditore sostiene che l’acquirente abbia gestito l’attività in modo tale da ridurre artificialmente gli indicatori relativi all’earn-out — ad esempio, applicando commissioni di gestione eccessive, dirottando i ricavi verso altre società del gruppo o omettendo di mantenere un’adeguata spesa di marketing. 

• Controversie relative all’integrazione — l’integrazione della società target nel gruppo dell’acquirente, successiva all’acquisizione, rende difficile o impossibile calcolare la performance autonoma della società target, come previsto dall’earn-out. 

Prevenire è meglio che curare. Le clausole relative all’earn-out contenute nel contratto di compravendita (SPA) dovrebbero definire con precisione gli indicatori, specificare i principi contabili applicabili, imporre all’acquirente l’obbligo di gestire l’attività in modo da garantire che l’earn-out abbia una ragionevole possibilità di essere raggiunto e includere restrizioni alla facoltà dell’acquirente di apportare modifiche (come la modifica dei principi contabili, il dirottamento dell’attività o l’addebito di costi) che potrebbero ridurre l’earn-out. 

Qualora sia già sorta una controversia, l’accordo di compravendita (SPA) dovrebbe prevedere una clausola di arbitrato in base alla quale venga nominato un revisore contabile indipendente incaricato di risolvere le controversie relative al calcolo dell’earn-out. Si tratta di una soluzione più rapida ed economica rispetto al contenzioso, sebbene non affronti le accuse di manipolazione deliberata da parte dell’acquirente.