PREGUNTAS Y RESPUESTAS: Consideración diferida y seguridad

P. ¿Qué es la contraprestación diferida en una venta de acciones? 

La contraprestación diferida es cualquier elemento del precio de compra que no se abona íntegramente el día de la formalización. Se da en diversas estructuras de operación y por diversas razones. Entre las formas más habituales se incluyen: 

• Pagos por resultados: contraprestación adicional que se abonará si la empresa alcanza los objetivos financieros acordados tras la formalización de la operación. 

• Pagos a plazos: el precio se abona en tramos a lo largo de un período determinado, independientemente de que dependa o no de los resultados. 

• Préstamos del vendedor: el vendedor, en la práctica, presta al comprador una parte del precio, que deberá devolverse a lo largo del tiempo con intereses. 

• Ajustes en la liquidación final: cuando el precio definitivo depende de un indicador financiero acordado que se calcula tras la formalización, y la parte que, según dicho mecanismo, se encuentre ‘en déficit’ realiza un pago compensatorio. 

El pago diferido modifica de forma fundamental el perfil de riesgo del vendedor. Una vez transferidas las acciones, el vendedor ya no es propietario ni controla la empresa. Su garantía para el pago diferido es totalmente contractual, y si el comprador incumple sus obligaciones, el vendedor deberá presentar una reclamación contra quien ahora controla el activo objeto de la venta. Por lo tanto, contar con una garantía adecuada para los pagos diferidos no es opcional, sino imprescindible. 

Q. ¿Qué garantías puede obtener un vendedor en caso de pagos diferidos del precio de venta? 

La legislación inglesa establece una serie de mecanismos de garantía a los que pueden recurrir los vendedores para proteger sus obligaciones de contraprestación diferida. Los más habituales son: 

• Garantía personal: compromiso asumido por una o varias personas físicas (normalmente los responsables del comprador) de hacer frente al pago aplazado en caso de incumplimiento por parte de la entidad compradora. Es una medida directa y eficaz, pero los compradores —especialmente los compradores institucionales y las sociedades de capital riesgo— casi siempre se resisten a asumir responsabilidad personal. 

• Garantía corporativa: garantía otorgada por la sociedad matriz del comprador o por una entidad perteneciente al grupo del comprador. Tiene la misma validez que una garantía personal si la entidad garante goza de solvencia. 

• Obligación (con garantía fija y variable): garantía sobre los activos de la empresa compradora. Inscrita en el Registro Mercantil; otorga al vendedor prioridad en caso de insolvencia. Puede quedar subordinada a los acreedores preferentes existentes. 

• Hipoteca legal sobre un inmueble: si el comprador o la parte objetivo es propietario de un inmueble, una carga inscrita sobre dicho inmueble constituye una garantía sólida y tangible. La ejecución mediante el derecho de venta es sencilla si la carga está debidamente inscrita. 

• Prenda sobre las acciones (garantía sobre las acciones de la sociedad objetivo): el comprador concede al vendedor una garantía sobre las acciones de la sociedad adquirida. Si el comprador incumple el pago, el vendedor puede ejecutar la prenda y recuperar la propiedad de la sociedad objetivo. Se trata de un mecanismo muy eficaz, pero su valor depende de que la sociedad objetivo mantenga su solidez financiera. 

• Depósito en garantía o retención de efectivo: un agente tercero neutral retiene una suma de dinero y la entrega al vendedor una vez que se cumplan las condiciones especificadas. Esta cantidad queda protegida frente a los acreedores del comprador en caso de insolvencia. Requiere que el comprador disponga de los fondos —y se comprometa a aportarlos— en el momento de la formalización. 

• Carta de crédito bancaria: compromiso irrevocable del banco del comprador de pagar al vendedor una cantidad determinada a la primera solicitud. Es la alternativa más sólida a una garantía personal, pero conlleva un coste de financiación para el comprador. 

Q. ¿Qué alternativas a una garantía personal puede ofrecer un comprador? 

La garantía personal es la forma de garantía que los vendedores suelen solicitar con mayor frecuencia y a la que los compradores se resisten con mayor frecuencia. Para los compradores que no pueden o no quieren ofrecer garantías personales —una postura que adoptan prácticamente todos los compradores institucionales, de capital riesgo y de family offices—, las siguientes alternativas ofrecen una protección significativa: 

• Garantía corporativa de una sociedad matriz solvente: si el comprador es una entidad de propósito específico (SPV), una garantía de la sociedad matriz última o de una entidad del grupo bien capitalizada suele ser la solución más aceptable desde el punto de vista comercial. El vendedor debe llevar a cabo su propia evaluación crediticia del garante. 

• Depósito en garantía financiado al cierre de la operación: la alternativa más sólida desde el punto de vista del vendedor. Los fondos depositados en garantía están protegidos, son independientes de la solvencia del comprador y no requieren ninguna medida coercitiva: el vendedor simplemente da instrucciones al agente de depósito en garantía cuando se cumplen las condiciones de activación. 

• Carta de crédito bancaria: Ofrece una garantía de nivel bancario sin que ello suponga responsabilidad personal alguna para ninguna persona. El banco del comprador emite un compromiso de pago irrevocable. El coste corre a cargo del comprador en forma de comisiones bancarias y repercusiones en sus líneas de crédito. 

• Garantía sobre las acciones por encima del objetivo: El comprador concede una garantía sobre las acciones que acaba de adquirir. Si no se abona el importe de la operación, el vendedor puede recuperar la empresa. A menudo, esto resulta comercialmente aceptable para los compradores, ya que limita el riesgo de perder la adquisición en lugar de los activos personales. 

• Obligación sobre los activos del comprador: cuando el comprador dispone de activos, una obligación registrada otorga prioridad en caso de insolvencia. Resulta menos eficaz cuando el comprador es una sociedad de adquisición con pocos activos y los prestamistas preferentes tienen gravámenes de rango superior. 

P. ¿Qué es un pagaré de proveedor? 

Un pagaré de préstamo del vendedor (también denominado «préstamo del vendedor» o «instrumento de pagaré de préstamo del vendedor») es un documento emitido por el comprador a nombre del vendedor en el que se reconoce una deuda pendiente en relación con una contraprestación diferida. Se trata, en definitiva, de un pagaré formal: el comprador toma prestada del vendedor la parte aplazada del precio de compra, que deberá reembolsar a lo largo del tiempo con intereses. 

Los pagarés de préstamo del vendedor se formalizan mediante un instrumento de pagaré de préstamo, en el que se establecen el importe del principal, el tipo de interés, el calendario de amortización y los supuestos de incumplimiento que permiten al vendedor exigir el pago anticipado. Pueden ser garantizados (respaldados por una obligación u otra garantía real) o no garantizados. También pueden estructurarse como instrumentos convertibles, lo que permite al vendedor convertir el saldo pendiente en capital social del comprador bajo determinadas condiciones. 

Una cuestión práctica clave es la subordinación. Cuando el comprador ha obtenido deuda senior de un banco para financiar la adquisición, el banco exigirá casi siempre que el pagaré del vendedor tenga un rango inferior al de la deuda bancaria, lo que significa que al vendedor solo se le reembolsará una vez que el banco haya sido reembolsado íntegramente. Esto reduce significativamente el valor de garantía del pagaré. Los vendedores deberían valorar si es posible contar con garantías adicionales (como una pignoración de acciones o una hipoteca inmobiliaria) junto con el pagaré. 

P. ¿Qué ocurre si se impugna una cláusula de pago adicional? 

Los litigios relacionados con las cláusulas de ganancia adicional se encuentran entre los más habituales y más reñidos tras la finalización de una operación de fusión y adquisición. Por lo general, surgen de una de estas tres formas: 

• Controversias sobre las políticas contables: las partes discrepan sobre cómo deben calcularse los parámetros del «earn-out» (normalmente, ingresos, EBITDA o beneficios), a menudo porque el contrato de compraventa (SPA) no definía con suficiente precisión las políticas contables aplicables. 

• Conflictos relacionados con la gestión: el vendedor alega que el comprador ha gestionado el negocio de tal forma que ha reducido artificialmente los indicadores de la cláusula de ganancia adicional —por ejemplo, cobrando comisiones de gestión excesivas, desviando ingresos a otras empresas del grupo o no manteniendo un gasto adecuado en marketing—. 

• Conflictos de integración: la integración de la empresa objetivo en el grupo del comprador tras la adquisición dificulta o imposibilita el cálculo del rendimiento independiente de la empresa objetivo, tal y como se contempla en la cláusula de pago adicional. 

Más vale prevenir que curar. Las cláusulas de «earn-out» del contrato de compraventa (SPA) deben definir los parámetros con precisión, especificar las políticas contables aplicables, imponer al comprador la obligación de gestionar el negocio de tal forma que el «earn-out» tenga una oportunidad razonable de alcanzarse, e incluir restricciones a la capacidad del comprador para realizar cambios (como modificar las políticas contables, desviar la actividad empresarial o inflar los costes) que pudieran reducir el importe del «earn-out». 

En caso de que ya haya surgido una controversia, el contrato de compraventa (SPA) debería incluir una cláusula de resolución por peritaje, en virtud de la cual se designe a un contable independiente para resolver las controversias relativas al cálculo de la cláusula de ganancia adicional. Este procedimiento es más rápido y económico que un litigio, aunque no aborda las acusaciones de manipulación deliberada por parte del comprador.