Da LIBOR à SONIA – a reta final da transição

À medida que entramos na fase final da transição da LIBOR para a SONIA, Ahmed Butt, estagiário de advocacia no departamento de Direito Societário e Comercial, descreve a transição e as alterações legislativas ocorridas até ao momento, bem como os aspetos relacionados…

Data: 1 de março de 2022

Da LIBOR à SONIA – a reta final da transição

No dia 9^th Em fevereiro de 2022, a Autoridade de Conduta Financeira (FCA) publicou um comunicado de imprensa relativamente à conclusão da transição da London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR) para a Sterling Overnight Indexed Average (SONIA). Na sequência da publicação final das taxas LIBOR a um, três e seis meses em libras esterlinas e em ienes japoneses (as ‘Taxas Aplicáveis’), com base num painel de bancos, em 31^st Em dezembro de 2021, a FCA reiterou que, tal como o Banco de Inglaterra (BoE) e o grupo de trabalho do Banco de Inglaterra (BoE), deve continuar a incentivar as empresas que estão contratualmente expostas à LIBOR a tentarem fazer a transição definitiva para taxas livres de risco (RFR), como a SONIA. A FCA reiterou ainda que, ao longo de 2022, irá recolher opiniões sobre a cessação da LIBOR sintética em libras esterlinas a um mês e a seis meses até ao final de 2022 e sobre quando pôr termo à LIBOR sintética em libras esterlinas a três meses.

Este artigo irá analisar, de forma geral, a transição da LIBOR para a SONIA, bem como as alterações à legislação em vigor que permitem que essa transição ocorra e o que as empresas devem fazer para minimizar a exposição a quaisquer contratos antigos baseados na LIBOR.

O que é a LIBOR?

A LIBOR é uma taxa de juro de referência utilizada pelos bancos mutuantes, que indica a taxa média à qual os bancos estão dispostos a contrair empréstimos no mercado interbancário de Londres, sem garantia. A taxa é calculada com base nos dados fornecidos por um painel de bancos selecionados, em cinco moedas e para vários prazos.

A LIBOR tem sido utilizada por entidades credoras e outras instituições financeiras há décadas como ponto de referência na determinação da taxa de juro aplicada a vários instrumentos de dívida, quer se trate de empréstimos, obrigações ou derivados. A LIBOR é importante devido à sua ampla adoção e compreensão; estima-se que mais de 100 milhões de contratos financeiros tenham adotado a LIBOR, totalizando um valor estimado de $300tn ($30tn nos mercados em libras esterlinas).

Os problemas com a LIBOR

O mercado subjacente no qual a LIBOR se baseia já não é líquido, nem constitui a principal forma de os bancos obterem financiamento. Nos últimos anos, os bancos têm encontrado vias alternativas ao mercado interbancário para obter financiamento. Esta redução da liquidez do mercado interbancário fez com que a LIBOR deixasse de ser uma taxa fiável para avaliar o custo real do financiamento.

Outra questão é que a LIBOR inclui, no seu cálculo, uma componente de risco de crédito bancário a prazo, concebida para compensar os mutuantes pela assunção do risco de concederem empréstimos a prazo. Isto expõe os mutuários a flutuações no risco de crédito bancário, o que torna a LIBOR um ponto de referência inadequado para cobrir o nível geral da taxa de juro (discutido mais adiante). A LIBOR também inclui no seu cálculo um prémio de liquidez relacionado com a duração do período de juros.

A LIBOR é uma estimativa prospetiva, calculada com base em estimativas fornecidas pelos bancos do painel, que elaboram uma previsão com base nas suas carteiras de crédito atuais, indicando a taxa à qual estimam poder obter financiamento em cada um dos prazos de vencimento, na moeda em questão, no mercado interbancário. O problema residia no facto de cada banco do painel calcular a sua taxa com base num conjunto diferente de pressupostos e adotar as suas próprias metodologias de cálculo, o que, por sua vez, tornava a LIBOR suscetível de manipulação. Esta vulnerabilidade foi exposta no escândalo da LIBOR em 2008, quando os bancos apresentaram estimativas dos custos de financiamento que eram muito inferiores aos custos efetivamente incorridos na obtenção desses fundos no mercado interbancário.

A 31 de^st Em dezembro de 2021, as Taxas Aplicáveis deixaram de ser calculadas com base num painel de bancos; passaram, agora, a ser calculadas através de estimativas sintéticas, para que possam ser utilizadas em contratos que incluam a LIBOR de forma semelhante às Taxas Aplicáveis e que não possam fazer a transição para taxas alternativas (ver mais adiante no Contratos antigos complexos, a Lei de 2021 relativa aos Indicadores Críticos (Referências e Responsabilidade dos Administradores) (CBA) e o rigoroso regime aplicável aos contratos antigos da FCA (secção abaixo).

O SONIA e as razões para a transição para os RFR

Ao contrário da LIBOR, a SONIA é uma taxa livre de risco (RFR); mede a taxa de juro dos empréstimos overnight paga pelos bancos, calculada e administrada pelo Banco de Inglaterra (BoE). O BoE calcula a SONIA com base em transações reais e elegíveis que lhe são comunicadas, as quais refletem a média aparada das taxas de juro efetivamente pagas pelos bancos a instituições financeiras e investidores quando contraem empréstimos de fundos grossistas sem garantia a um dia.

A fiabilidade e a ausência de risco da SONIA decorrem do facto de se tratar de uma taxa que:

a. Baseia-se em transações reais em mercados subjacentes líquidos, ao contrário da LIBOR, que é calculada a partir de estimativas fornecidas pelos bancos membros do painel e, por isso, está sujeita a manipulação;

b. minimiza qualquer componente de risco de crédito, uma vez que se baseia em dados históricos, ao contrário da LIBOR, que se baseia em dados futuros e incorpora uma componente de risco de crédito no seu cálculo; e

c. minimiza qualquer prémio de liquidez relacionado com a duração do período de juros.

A SONIA tem sido publicada diariamente pelo Banco de Inglaterra desde abril de 2018 e tem acompanhado de perto a taxa de base do Banco de Inglaterra (ver gráfico abaixo). Isto reitera ainda mais a previsibilidade e a fiabilidade da SONIA, em contraste com a LIBOR, que flutua (geralmente apresentando valores mais elevados devido à componente de risco de crédito no seu cálculo) quando comparada com a taxa de referência do BoE.

Uma vez que a SONIA é calculada com base em transações em tempo real realizadas durante a noite, prevê-se que, ao contrário da LIBOR, a SONIA seja mais flexível e adaptável às tendências em constante mudança nos mercados.

Além disso, ao contrário da LIBOR, a SONIA não incorpora uma componente de risco de crédito bancário a prazo, o que a torna uma taxa mais adequada e previsível para a cobertura do nível geral das taxas de juro.

Contratos antigos complexos, a Lei de 2021 relativa aos Indicadores Críticos (Referências e Responsabilidade dos Administradores) (CBA) e o rigoroso regime aplicável aos contratos antigos da FCA (FTLR)

A expressão “contratos antigos complexos” tem sido utilizada para descrever contratos que fazem referência à LIBOR, mas que não podem ser alterados para efetuar a transição para a SONIA ou para uma taxa de referência alternativa.

No dia 15^th Em dezembro de 2021, a CBA recebeu a aprovação real e alterou o Regulamento dos Índices de Referência do Reino Unido (o UK BMR) para permitir a transição automática dos contratos que fazem referência à LIBOR após 2021 para a taxa LIBOR sintética equivalente. A CBA inclui ainda disposições de proteção tanto para os utilizadores da LIBOR sintética como para a ICE Benchmark Administration (IBA) (administradora da LIBOR). Em conjunto com a FTLR, o Reino Unido dispõe agora de um regime duplo que regula a utilização da LIBOR sintética.

O primeiro regime é definido pela alteração introduzida pelo Acordo de Comércio e Cooperação (CBA) ao Regulamento do Reino Unido sobre a Gestão de Resíduos (BMR), através da inserção dos artigos 23.º-FA, 23.º-FB e 23.º-FC nessa última legislação. A consequência destas alterações e da própria legislação é a seguinte:

· Em termos de âmbito de aplicação, a CBA aplica-se a todos os contratos ou ‘acordos’, independentemente da data em que tenham sido celebrados, desde que tenham sido celebrados ao abrigo da legislação da Inglaterra e do País de Gales, da Escócia ou da Irlanda do Norte.

· Se um contrato incluir uma taxa LIBOR que tenha sido classificada como ‘não representativa’ ou ‘em risco’ pela FCA, nos termos do artigo 23.º-A do MBR do Reino Unido, essa taxa deve ser interpretada como se referindo à taxa sintética equivalente, independentemente de a sua metodologia de cálculo ter sido alterada para uma base sintética.

· As taxas que foram selecionadas para serem elegíveis para a transição automática são as Taxas Aplicáveis.

· As partes num contrato que tenha como referência a LIBOR não podem alegar que a transição automática para a utilização da taxa sintética constitui uma violação do contrato, uma alteração substancial do contrato ou a impossibilidade de cumprimento do contrato.

· As partes num contrato que tenha como referência a LIBOR não podem processar a IBA por danos decorrentes de quaisquer perdas sofridas devido a qualquer ação ou omissão por parte desta, realizada sob instruções da FCA, tais como a alteração da sua metodologia de cálculo na elaboração da LIBOR sintética.

· As partes podem intentar uma ação contra a IBA por danos decorrentes de perdas sofridas devido a qualquer ação ou omissão imputável à IBA que tenha sido realizada sem instruções da FCA ou em resposta a um poder discricionário concedido à IBA pela FCA.

· O efeito das cláusulas de substituição aplicáveis a empréstimos e outros contratos que têm a LIBOR como referência dependerá do tipo de condições de ativação das cláusulas de substituição previstas no contrato:

o Condição de recurso A – quando a ‘Screen Rate’ estiver ‘indisponível’ (conforme habitualmente previsto nos contratos de crédito da LMA que não tenham sido alterados para incluir uma cláusula de «mudança de taxa» em antecipação ao fim da LIBOR), o contrato passará automaticamente para a LIBOR sintética relevante, sem que a condição seja ativada. Um contrato que tenha como referência a LIBOR e que não contenha disposições de recurso seria tratado da mesma forma.

o Condição de ativação de recurso B – em que o contrato que faz referência à LIBOR contém cláusulas de ‘mudança de taxa’ condicionadas a eventos de ativação, novamente observadas, em geral, nos contratos de crédito da LMA, que permitem a utilização de uma taxa alternativa assim que ocorrer qualquer um dos eventos enumerados. Nestas circunstâncias, a condição de ativação deve funcionar conforme redigida e poderá ser utilizada uma taxa alternativa.

· A CBA não se aplica se um contrato ou acordo previr expressamente que a mesma não se aplica.

· Quaisquer causas de pedir que uma parte possa ter ao abrigo de um contrato que tenha como referência a LIBOR e que existam antes da designação prevista no artigo 23.º-A continuarão a ser válidas.

O segundo regime é regulado pelo FTLR. O âmbito de aplicação do FTLR abrange a ‘utilização’, tal como definida no BMR do Reino Unido, e aplica-se a todos os produtos, com exceção dos derivados compensados. Ao abrigo deste regime, qualquer instituição ou entidade que se enquadre na definição de ‘entidade supervisionada’ nos termos do BMR do Reino Unido não está autorizada a utilizar as Taxas Aplicáveis após 31 ^st Dezembro de 2021. A FCA concedeu uma isenção para contratos antigos complexos e declarou que as entidades supervisionadas podem continuar a utilizar a LIBOR sintética em todos os contratos abrangidos pelo âmbito de aplicação do BMR do Reino Unido, com exceção dos derivados compensados, até 31 de^st Dezembro de 2022 (data em que a LIBOR sintética em ienes japoneses deixará de existir e a utilização da LIBOR sintética em libras esterlinas será restringida, embora a sua utilização possa continuar por um período máximo de dez anos ao abrigo do BMR do Reino Unido).

O que é que isto significa para as empresas e para a mitigação dos riscos associados à exposição à LIBOR?

Caso ainda não o tenham feito, as empresas do Reino Unido terão de começar a fazer a transição dos seus contratos existentes indexados à LIBOR para a SONIA. Segue-se um processo simples de duas etapas que as empresas podem seguir para mitigar a exposição à LIBOR:

1 ANÁLISE DA EXPOSIÇÃO E DO RISCO

– Analisar o instrumento de dívida indexado à LIBOR e quaisquer acordos relacionados, e avaliar a forma como a LIBOR é calculada.

– Realizar uma avaliação preliminar dos riscos financeiros e jurídicos e avaliar os benefícios e riscos da migração da LIBOR para a SONIA.

– Analisar as cláusulas de contingência previstas no contrato e verificar se existe uma transição automática para a LIBOR sintética. Realizar uma avaliação de risco mais aprofundada de qualquer transição automática para a LIBOR sintética.

– Análise das obrigações regulamentares.

2 REDUÇÃO ATIVA DA EXPOSIÇÃO À LIBOR

– Considerar a correção ou alteração de qualquer instrumento de dívida indexado à LIBOR ou de qualquer acordo relacionado com vencimento posterior a 31 de dezembro de 2021.

– Assegurar que quaisquer novos instrumentos de dívida ou acordos celebrados façam referência à SONIA como taxa de juro de referência.

– Implemente um programa de transição interno no âmbito da sua atual estrutura de governação empresarial e informe todas as partes interessadas sobre a transição para a SONIA.

O custo da transição para o SONIA

O encargo com os custos associados a qualquer alteração para efeitos da transição para a SONIA dependerá dos termos da documentação do empréstimo/dívida. No entanto, é comum que as cláusulas relativas aos custos atribuam ao mutuário o encargo dos custos decorrentes de quaisquer alterações ao contrato solicitadas por este. Nestas circunstâncias, pode argumentar-se que existe margem para que um mutuário solicite a um mutuante que pague, total ou parcialmente, os custos decorrentes da alteração de quaisquer contratos que tenham como referência a LIBOR e dos quais seja parte.

Outro custo potencial da transição que os mutuários devem ter em conta é o spread de ajustamento de crédito (CAS). O CAS é o termo utilizado para designar o ajustamento que é necessário efetuar ao lucro do mutuante proveniente dos pagamentos de juros aquando da transição da LIBOR para a SONIA. Conforme referido anteriormente, a primeira incluía um elemento de prémio de crédito, ao passo que a segunda não o inclui. Devido à ausência de um elemento de prémio de crédito, a taxa SONIA é inferior à LIBOR; por conseguinte, para garantir que o credor receba o montante de juros inicialmente acordado entre as partes, é necessário efetuar um ajustamento. A FCA reiterou que a cessação da LIBOR não deve ser utilizada pelos mutuantes como pretexto para aumentar as taxas de juro; por conseguinte, o CAS é utilizado para permitir uma transferência justa do valor económico para todas as partes. No que diz respeito ao cálculo do CAS, o Grupo de Trabalho sobre Taxas Sem Risco em Libras Esterlinas recomendou a utilização de uma mediana histórica de cinco anos para os empréstimos em transição aquando da cessação da LIBOR, com base na diferença entre a LIBOR em libras esterlinas e a SONIA, capitalizada a posteriori ao longo de um período de referência de cinco anos. A Associação Internacional de Swaps e Derivados (ISDA) também recomendou um cálculo semelhante para o mercado de derivados. Em qualquer caso, o credor deve fornecer ao mutuário uma base que explique como calculou o CAS ao fazer a transição de um contrato para a SONIA.

Conclusão

A transição da LIBOR para a SONIA está agora a chegar à sua reta final, uma vez que a LIBOR em ienes japoneses deixará de estar disponível após 31^st Dezembro de 2022 e, com o futuro da LIBOR em libras esterlinas a apresentar uma grande incerteza, as empresas devem agora certificar-se de que analisam qualquer exposição que tenham a contratos que utilizem a LIBOR com vencimentos posteriores a 31^st Dezembro de 2021 e a efetuar a transição para a SONIA, caso ainda não o tenham feito. Recomenda-se que as empresas se esforcem por compreender os riscos e benefícios da transição para a SONIA no âmbito dos seus contratos existentes referenciados à LIBOR e se certifiquem de que têm clareza quanto ao facto de os seus contratos terem ou não transitado automaticamente para a LIBOR sintética, ao abrigo do BMR e do CBA do Reino Unido. Por último, recomenda-se ainda que, a fim de se protegerem de riscos financeiros ou jurídicos imprevistos, as empresas procurem ativamente alterar quaisquer acordos atuais que utilizem a LIBOR como referência e garantam que a transição para a SONIA seja efetuada o mais rapidamente possível.