Da LIBOR à SONIA – a reta final da transição

À medida que entramos na fase final da transição da LIBOR para a SONIA, Ahmed Butt, estagiário de advocacia no departamento de Direito Societário e Comercial, descreve a transição e as alterações legislativas ocorridas até ao momento, bem como os aspetos relacionados…

Data: 1 de março de 2022

Da LIBOR à SONIA – a reta final da transição

No dia 9^th Em fevereiro de 2022, a Autoridade de Conduta Financeira (FCA) publicou um comunicado de imprensa relativamente à conclusão da transição da London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR) para a Sterling Overnight Indexed Average (SONIA). Na sequência da publicação final das taxas LIBOR a um, três e seis meses em libras esterlinas e em ienes japoneses (as ‘Taxas Aplicáveis’), com base num painel de bancos, em 31^st December 2021, the FCA reiterated that they as well as the the Bank of England (BoE) and the Bank of England (BoE) working group ought to continue to encourage firms that are contractually exposed to LIBOR to try and transition permanently to Risk Free Rates (RFR’s) such as SONIA. The FCA further reiterated that during 2022 they vontade seek views on the cessation of one month and six-month synthetic sterling LIBOR by the end of 2022 and on when to end the three-month sterling synthetic LIBOR.

Este artigo irá analisar, de forma geral, a transição da LIBOR para a SONIA, bem como as alterações à legislação em vigor que permitem que essa transição ocorra e o que as empresas devem fazer para minimizar a exposição a quaisquer contratos antigos baseados na LIBOR.

O que é a LIBOR?

A LIBOR é uma taxa de juro de referência utilizada pelos bancos mutuantes, que indica a taxa média à qual os bancos estão dispostos a contrair empréstimos no mercado interbancário de Londres, sem garantia. A taxa é calculada com base nos dados fornecidos por um painel de bancos selecionados, em cinco moedas e para vários prazos.

LIBOR has been used by lenders and other financial institutions for decades as a reference point in the determination of the interest rate charged on various debt instruments whether this be in the form of loans, bonds or derivatives. LIBOR is significant because of its widespread adoption e understanding; it is estimated that over 100 million financial contracts have adopted LIBOR which total up to an estimated value of $300tn ($30tn in GBP markets).

Os problemas com a LIBOR

O mercado subjacente no qual a LIBOR se baseia já não é líquido, nem constitui a principal forma de os bancos obterem financiamento. Nos últimos anos, os bancos têm encontrado vias alternativas ao mercado interbancário para obter financiamento. Esta redução da liquidez do mercado interbancário fez com que a LIBOR deixasse de ser uma taxa fiável para avaliar o custo real do financiamento.

Outra questão é que a LIBOR inclui, no seu cálculo, uma componente de risco de crédito bancário a prazo, concebida para compensar os mutuantes pela assunção do risco de concederem empréstimos a prazo. Isto expõe os mutuários a flutuações no risco de crédito bancário, o que torna a LIBOR um ponto de referência inadequado para cobrir o nível geral da taxa de juro (discutido mais adiante). A LIBOR também inclui no seu cálculo um prémio de liquidez relacionado com a duração do período de juros.

A LIBOR é uma estimativa prospetiva, calculada com base em estimativas fornecidas pelos bancos do painel, que elaboram uma previsão com base nas suas carteiras de crédito atuais, indicando a taxa à qual estimam poder obter financiamento em cada um dos prazos de vencimento, na moeda em questão, no mercado interbancário. O problema residia no facto de cada banco do painel calcular a sua taxa com base num conjunto diferente de pressupostos e adotar as suas próprias metodologias de cálculo, o que, por sua vez, tornava a LIBOR suscetível de manipulação. Esta vulnerabilidade foi exposta no escândalo da LIBOR em 2008, quando os bancos apresentaram estimativas dos custos de financiamento que eram muito inferiores aos custos efetivamente incorridos na obtenção desses fundos no mercado interbancário.

A 31 de^st Em dezembro de 2021, as Taxas Aplicáveis deixaram de ser calculadas com base num painel de bancos; passaram, agora, a ser calculadas através de estimativas sintéticas, para que possam ser utilizadas em contratos que incluam a LIBOR de forma semelhante às Taxas Aplicáveis e que não possam fazer a transição para taxas alternativas (ver mais adiante no Contratos antigos complexos, a Lei de 2021 relativa aos Indicadores Críticos (Referências e Responsabilidade dos Administradores) (CBA) e o rigoroso regime aplicável aos contratos antigos da FCA (secção abaixo).

O SONIA e as razões para a transição para os RFR

In contrast to LIBOR, SONIA is a Risk-Free Rate (RFR); it measures the overnight lending rate paid by banks calculated and administered by the BoE. The BoE calculates SONIA based on actual and eligible transactions reported to it which reflect the trimmed mean of interest rates actually paid by banks to financial institutions and investors when borrowing unsecured wholesale funds overnight.

A fiabilidade e a ausência de risco da SONIA decorrem do facto de se tratar de uma taxa que:

a. Baseia-se em transações reais em mercados subjacentes líquidos, ao contrário da LIBOR, que é calculada a partir de estimativas fornecidas pelos bancos membros do painel e, por isso, está sujeita a manipulação;

b. minimiza qualquer componente de risco de crédito, uma vez que se baseia em dados históricos, ao contrário da LIBOR, que se baseia em dados futuros e incorpora uma componente de risco de crédito no seu cálculo; e

c. minimiza qualquer prémio de liquidez relacionado com a duração do período de juros.

SONIA has been published daily by the BoE since April 2018 and has tracked closely to the BoE base rate (see graph below). This further reiterates SONIA’s predictability and reliability as opposed to LIBOR which fluctuates (usually tracking higher due to the credit risk component in its calculation) when compared to the BoE base rate.

Uma vez que a SONIA é calculada com base em transações em tempo real realizadas durante a noite, prevê-se que, ao contrário da LIBOR, a SONIA seja mais flexível e adaptável às tendências em constante mudança nos mercados.

Além disso, ao contrário da LIBOR, a SONIA não incorpora uma componente de risco de crédito bancário a prazo, o que a torna uma taxa mais adequada e previsível para a cobertura do nível geral das taxas de juro.

Contratos antigos complexos, a Lei de 2021 relativa aos Indicadores Críticos (Referências e Responsabilidade dos Administradores) (CBA) e o rigoroso regime aplicável aos contratos antigos da FCA (FTLR)

A expressão “contratos antigos complexos” tem sido utilizada para descrever contratos que fazem referência à LIBOR, mas que não podem ser alterados para efetuar a transição para a SONIA ou para uma taxa de referência alternativa.

No dia 15^th Em dezembro de 2021, a CBA recebeu a aprovação real e alterou o Regulamento dos Índices de Referência do Reino Unido (o UK BMR) para permitir a transição automática dos contratos que fazem referência à LIBOR após 2021 para a taxa LIBOR sintética equivalente. A CBA inclui ainda disposições de proteção tanto para os utilizadores da LIBOR sintética como para a ICE Benchmark Administration (IBA) (administradora da LIBOR). Em conjunto com a FTLR, o Reino Unido dispõe agora de um regime duplo que regula a utilização da LIBOR sintética.

O primeiro regime é definido pela alteração introduzida pelo Acordo de Comércio e Cooperação (CBA) ao Regulamento do Reino Unido sobre a Gestão de Resíduos (BMR), através da inserção dos artigos 23.º-FA, 23.º-FB e 23.º-FC nessa última legislação. A consequência destas alterações e da própria legislação é a seguinte:

· Em termos de âmbito de aplicação, a CBA aplica-se a todos os contratos ou ‘acordos’, independentemente da data em que tenham sido celebrados, desde que tenham sido celebrados ao abrigo da legislação da Inglaterra e do País de Gales, da Escócia ou da Irlanda do Norte.

· Se um contrato incluir uma taxa LIBOR que tenha sido classificada como ‘não representativa’ ou ‘em risco’ pela FCA, nos termos do artigo 23.º-A do MBR do Reino Unido, essa taxa deve ser interpretada como se referindo à taxa sintética equivalente, independentemente de a sua metodologia de cálculo ter sido alterada para uma base sintética.

· As taxas que foram selecionadas para serem elegíveis para a transição automática são as Taxas Aplicáveis.

· Parties to a LIBOR referencing contract cannot argue that the automatic transition to the use of the synthetic rate constitutes a breach of contract, material change to the contract or frustration of the contract.

· As partes num contrato que tenha como referência a LIBOR não podem processar a IBA por danos decorrentes de quaisquer perdas sofridas devido a qualquer ação ou omissão por parte desta, realizada sob instruções da FCA, tais como a alteração da sua metodologia de cálculo na elaboração da LIBOR sintética.

· As partes podem intentar uma ação contra a IBA por danos decorrentes de perdas sofridas devido a qualquer ação ou omissão imputável à IBA que tenha sido realizada sem instruções da FCA ou em resposta a um poder discricionário concedido à IBA pela FCA.

· The effect of fallback provisions for loans and other LIBOR referencing agreements will depend on the type of fallback triggers implemented in the contract:

o Fallback trigger A – where the Screen Rate is ‘unavailable’ (as usually drafted in LMA facility agreements which have not been amended to include a ‘rate switch’ provision in anticipation of LIBOR cessation), the contract will transition automatically to the relevant synthetic LIBOR without the trigger being activated. A LIBOR referencing agreement that contains no fallback provisions would be treated in the same way.

o Condição de ativação de recurso B – em que o contrato que faz referência à LIBOR contém cláusulas de ‘mudança de taxa’ condicionadas a eventos de ativação, novamente observadas, em geral, nos contratos de crédito da LMA, que permitem a utilização de uma taxa alternativa assim que ocorrer qualquer um dos eventos enumerados. Nestas circunstâncias, a condição de ativação deve funcionar conforme redigida e poderá ser utilizada uma taxa alternativa.

· A CBA não se aplica se um contrato ou acordo previr expressamente que a mesma não se aplica.

· Quaisquer causas de pedir que uma parte possa ter ao abrigo de um contrato que tenha como referência a LIBOR e que existam antes da designação prevista no artigo 23.º-A continuarão a ser válidas.

O segundo regime é regulado pelo FTLR. O âmbito de aplicação do FTLR abrange a ‘utilização’, tal como definida no BMR do Reino Unido, e aplica-se a todos os produtos, com exceção dos derivados compensados. Ao abrigo deste regime, qualquer instituição ou entidade que se enquadre na definição de ‘entidade supervisionada’ nos termos do BMR do Reino Unido não está autorizada a utilizar as Taxas Aplicáveis após 31 ^st Dezembro de 2021. A FCA concedeu uma isenção para contratos antigos complexos e declarou que as entidades supervisionadas podem continuar a utilizar a LIBOR sintética em todos os contratos abrangidos pelo âmbito de aplicação do BMR do Reino Unido, com exceção dos derivados compensados, até 31 de^st Dezembro de 2022 (data em que a LIBOR sintética em ienes japoneses deixará de existir e a utilização da LIBOR sintética em libras esterlinas será restringida, embora a sua utilização possa continuar por um período máximo de dez anos ao abrigo do BMR do Reino Unido).

O que é que isto significa para as empresas e para a mitigação dos riscos associados à exposição à LIBOR?

Caso ainda não o tenham feito, as empresas do Reino Unido terão de começar a fazer a transição dos seus contratos existentes indexados à LIBOR para a SONIA. Segue-se um processo simples de duas etapas que as empresas podem seguir para mitigar a exposição à LIBOR:

1 ANÁLISE DA EXPOSIÇÃO E DO RISCO

– Analisar o instrumento de dívida indexado à LIBOR e quaisquer acordos relacionados, e avaliar a forma como a LIBOR é calculada.

– Realizar uma avaliação preliminar dos riscos financeiros e jurídicos e avaliar os benefícios e riscos da migração da LIBOR para a SONIA.

– Analisar as cláusulas de contingência previstas no contrato e verificar se existe uma transição automática para a LIBOR sintética. Realizar uma avaliação de risco mais aprofundada de qualquer transição automática para a LIBOR sintética.

- Consideração de regulamentar obligations.

2 REDUÇÃO ATIVA DA EXPOSIÇÃO À LIBOR

– Considerar a correção ou alteração de qualquer instrumento de dívida indexado à LIBOR ou de qualquer acordo relacionado com vencimento posterior a 31 de dezembro de 2021.

– Assegurar que quaisquer novos instrumentos de dívida ou acordos celebrados façam referência à SONIA como taxa de juro de referência.

– Implemente um programa de transição interno no âmbito da sua atual estrutura de governação empresarial e informe todas as partes interessadas sobre a transição para a SONIA.

O custo da transição para o SONIA

O encargo com os custos associados a qualquer alteração para efeitos da transição para a SONIA dependerá dos termos da documentação do empréstimo/dívida. No entanto, é comum que as cláusulas relativas aos custos atribuam ao mutuário o encargo dos custos decorrentes de quaisquer alterações ao contrato solicitadas por este. Nestas circunstâncias, pode argumentar-se que existe margem para que um mutuário solicite a um mutuante que pague, total ou parcialmente, os custos decorrentes da alteração de quaisquer contratos que tenham como referência a LIBOR e dos quais seja parte.

Another potential cost of transition that borrowers should bear in mind is the credit adjustment spread (CAS). The CAS is the term used for the adjustment that needs to be made to a lenders profit from interest payments when transitioning from LIBOR to SONIA. As stated earlier the former contained a credit premium element whereas the latter does not. Due to the lack of a credit premium element the rate of SONIA is lower than LIBOR, therefore, in order to ensure that the lender receives the amount in interest as initially agreed between the parties an adjustment needs to be made. The FCA has reiterated that the cessation of LIBOR should not be used by lenders as an excuse to increase interest rates, hence, CAS is used to enable fair economic value transfer for all parties. In respect of calculation of CAS the Sterling Risk Free Rates Working Group has recommended the use of a five year historical median for loans transitioning on LIBOR cessation based on the difference between sterling LIBOR and SONIA compounded in arrears over a five year lookback period. The International Swaps and Derivatives Association (ISDA) have also recommended a synonymous calculation for the derivatives market. In any event, the lender should provide a borrower with a basis of how they have calculated CAS when transitioning an agreement over to SONIA.

Conclusão

A transição da LIBOR para a SONIA está agora a chegar à sua reta final, uma vez que a LIBOR em ienes japoneses deixará de estar disponível após 31^st Dezembro de 2022 e, com o futuro da LIBOR em libras esterlinas a apresentar uma grande incerteza, as empresas devem agora certificar-se de que analisam qualquer exposição que tenham a contratos que utilizem a LIBOR com vencimentos posteriores a 31^st Dezembro de 2021 e a efetuar a transição para a SONIA, caso ainda não o tenham feito. Recomenda-se que as empresas se esforcem por compreender os riscos e benefícios da transição para a SONIA no âmbito dos seus contratos existentes referenciados à LIBOR e se certifiquem de que têm clareza quanto ao facto de os seus contratos terem ou não transitado automaticamente para a LIBOR sintética, ao abrigo do BMR e do CBA do Reino Unido. Por último, recomenda-se ainda que, a fim de se protegerem de riscos financeiros ou jurídicos imprevistos, as empresas procurem ativamente alterar quaisquer acordos atuais que utilizem a LIBOR como referência e garantam que a transição para a SONIA seja efetuada o mais rapidamente possível.