Q&R : Considération différée et sécurité

Q. Qu'entend-on par « contrepartie différée » dans le cadre d'une cession d'actions ? 

Le paiement différé désigne tout élément du prix d'achat qui n'est pas réglé intégralement le jour de la conclusion de la transaction. Il peut se présenter dans diverses structures de transaction et pour diverses raisons. Parmi les formes courantes, on peut citer : 

• Paiements d'earn-out — contrepartie supplémentaire due si l'entreprise atteint les objectifs financiers convenus après la conclusion de la transaction. 

• Paiements échelonnés — le prix est versé par tranches sur une période déterminée, que ce soit ou non en fonction des résultats. 

• Prêts accordés par le vendeur : le vendeur prête en fait une partie du prix à l'acheteur, qui devra la rembourser au fil du temps avec des intérêts. 

• Ajustements du décompte de clôture — lorsque le prix final dépend d'un indicateur financier convenu, déterminé après la clôture, et qu'un paiement compensatoire est versé par la partie qui se trouve ‘ en déficit ’ selon ce mécanisme. 

Le paiement différé modifie fondamentalement le profil de risque du vendeur. Une fois les actions cédées, le vendeur ne détient ni ne contrôle plus l’entreprise. Sa garantie relative au paiement différé est entièrement contractuelle — et si l’acheteur fait défaut, le vendeur doit intenter une action contre la personne qui contrôle désormais l’actif ayant fait l’objet de la vente. Une garantie appropriée pour les paiements différés n’est donc pas facultative ; elle est indispensable. 

Q. Quelle garantie un vendeur peut-il obtenir en cas de paiement différé du prix de vente ? 

Le droit anglais prévoit toute une série de mécanismes de garantie auxquels les vendeurs peuvent recourir pour protéger leurs obligations de contrepartie différée. Les plus courants sont les suivants : 

• Garantie personnelle — engagement pris par une ou plusieurs personnes physiques (généralement les dirigeants de l’acheteur) de prendre en charge le paiement différé en cas de défaillance de l’acheteur. Cette solution est directe et efficace, mais les acheteurs — en particulier les acheteurs institutionnels et les sociétés de capital-investissement — refusent presque toujours d’assumer une responsabilité personnelle. 

• Garantie d'entreprise — garantie fournie par la société mère de l'acheteur ou par une entité appartenant au groupe de l'acheteur. Elle est aussi efficace qu'une garantie personnelle si l'entité garante est solvable. 

• Obligation (garantie fixe et variable) — sûreté sur les actifs de la société acquéreuse. Enregistrée auprès du registre des sociétés (Companies House) ; confère au vendeur un droit de priorité en cas d'insolvabilité. Peut être subordonnée aux créanciers de premier rang existants. 

• Hypothèque légale grevant un bien immobilier — si l’acheteur ou la société cible est propriétaire d’un bien immobilier, une charge enregistrée grevant ce bien constitue une garantie solide et tangible. L’exécution par voie de vente forcée est simple si la charge est valablement enregistrée. 

• Nantissement d'actions (gage sur les actions de la société cible) — l'acquéreur accorde au vendeur un gage sur les actions de la société acquise. En cas de défaut de paiement de la part de l'acquéreur, le vendeur peut faire valoir ce nantissement et reprendre la propriété de la société cible. Il s'agit d'un mécanisme puissant, mais dont la valeur dépend de la bonne santé financière durable de la société cible. 

• Dépôt fiduciaire ou retenue de fonds : une somme est conservée par un tiers neutre et versée au vendeur dès que certaines conditions sont remplies. Ces fonds sont protégés des créanciers de l’acheteur en cas d’insolvabilité. L’acheteur doit disposer des fonds nécessaires et s’engager à les verser à la signature de l’acte de vente. 

• Crédit documentaire bancaire — engagement irrévocable de la banque de l'acheteur de verser au vendeur, à première demande, une somme déterminée. Il s'agit de l'alternative la plus sûre à une garantie personnelle, mais elle entraîne un coût de financement pour l'acheteur. 

Q. Quelles alternatives à une garantie personnelle un acheteur peut-il proposer ? 

La garantie personnelle est la forme de sûreté la plus couramment exigée par les vendeurs et celle à laquelle les acheteurs s’opposent le plus souvent. Pour les acheteurs qui ne peuvent ou ne souhaitent pas fournir de garanties personnelles — une position adoptée par la quasi-totalité des acheteurs institutionnels, des fonds de capital-investissement et des family offices —, les alternatives suivantes offrent une protection significative : 

• Garantie d'entreprise émanant d'une société mère solvable : si l'acquéreur est une entité ad hoc (SPV), une garantie émanant de la société mère ultime ou d'une entité du groupe disposant d'une solide assise financière constitue souvent la solution la plus acceptable sur le plan commercial. Le vendeur doit procéder à sa propre évaluation de la solvabilité du garant. 

• Financement par dépôt fiduciaire à la signature : la solution la plus sûre du point de vue du vendeur. Les fonds placés en dépôt fiduciaire sont bloqués, indépendamment de la solvabilité de l’acheteur, et ne nécessitent aucune mesure coercitive : il suffit au vendeur de donner instruction à l’agent fiduciaire lorsque les conditions de déclenchement sont remplies. 

• Crédit documentaire : offre une garantie bancaire sans engager la responsabilité personnelle d’aucun individu. La banque de l’acheteur émet un engagement de paiement irrévocable. Le coût est à la charge de l’acheteur sous forme de frais bancaires et d’incidence sur ses lignes de crédit. 

• Nantissement des actions en cas de non-respect de l'objectif : l'acquéreur constitue une sûreté sur les actions qu'il vient d'acquérir. Si le prix d'achat n'est pas réglé, le vendeur peut récupérer l'entreprise. Cette solution est souvent acceptable d'un point de vue commercial pour les acquéreurs, car elle limite le risque de perdre l'acquisition plutôt que leurs biens personnels. 

• Obligation sur les actifs de l'acquéreur : lorsque l'acquéreur dispose d'actifs, une obligation nominative confère une priorité en cas d'insolvabilité. Cette solution s'avère moins efficace lorsque l'acquéreur est une structure d'acquisition à faible actif et que des prêteurs de premier rang détiennent des sûretés de rang supérieur. 

Q. Qu'est-ce qu'un billet à ordre de fournisseur ? 

Un billet de prêt fournisseur (également appelé « prêt fournisseur » ou « titre de prêt fournisseur ») est un document émis par l'acheteur à l'intention du vendeur, reconnaissant une dette liée à une contrepartie différée. Il s'agit, en réalité, d'une reconnaissance de dette formelle : l'acheteur emprunte au vendeur la partie différée du prix d'achat, qu'il s'engage à rembourser au fil du temps avec des intérêts. 

Les titres de créance émis par le vendeur sont régis par un acte de prêt qui précise le montant du principal, le taux d’intérêt, le calendrier de remboursement et les cas de défaut permettant au vendeur d’exiger le remboursement anticipé. Ils peuvent être garantis (par une obligation ou une autre sûreté) ou non garantis. Elles peuvent également être structurées sous forme d’instruments convertibles, permettant au vendeur de convertir le solde restant dû en participation dans le capital de l’acheteur sous certaines conditions. 

La subordination constitue un enjeu pratique majeur. Lorsque l’acheteur a contracté un emprunt de premier rang auprès d’une banque pour financer l’acquisition, celle-ci exigera presque systématiquement que le titre de créance du vendeur soit subordonné à la dette bancaire — ce qui signifie que le vendeur ne sera remboursé qu’une fois que la banque aura été intégralement remboursée. Cela réduit considérablement la valeur de garantie du titre de créance. Les vendeurs devraient examiner s’il est possible de disposer d’une garantie supplémentaire (telle qu’un nantissement d’actions ou une charge immobilière) en complément du titre de créance. 

Q. Que se passe-t-il en cas de litige concernant une clause d'indexation sur les bénéfices futurs ? 

Les litiges relatifs aux clauses d’earn-out comptent parmi les litiges postérieurs à la conclusion d’une opération de fusion-acquisition les plus courants et les plus âprement disputés. Ils surviennent généralement de l’une des trois manières suivantes : 

• Litiges relatifs aux principes comptables — les parties ne s'accordent pas sur la manière dont les indicateurs de l'earn-out (généralement le chiffre d'affaires, l'EBITDA ou le bénéfice) doivent être calculés, souvent parce que le contrat de vente (SPA) n'a pas défini les principes comptables applicables avec suffisamment de précision. 

• Litiges liés à la gestion : le vendeur allègue que l'acheteur a géré l'entreprise de manière à faire baisser artificiellement les indicateurs de la clause d'earn-out — par exemple, en facturant des frais de gestion excessifs, en détournant des revenus vers d'autres sociétés du groupe ou en ne maintenant pas un niveau adéquat de dépenses marketing. 

• Litiges liés à l'intégration — l'intégration de la société cible au sein du groupe de l'acquéreur après l'acquisition rend difficile, voire impossible, le calcul des performances autonomes de la société cible telles que prévues dans la clause d'earn-out. 

Mieux vaut prévenir que guérir. Les clauses relatives à la clause d’earn-out figurant dans le contrat de cession (SPA) doivent définir les indicateurs avec précision, préciser les méthodes comptables applicables, imposer à l’acquéreur l’obligation d’exploiter l’entreprise de manière à offrir une chance raisonnable de réaliser l’earn-out, et inclure des restrictions quant à la capacité de l’acquéreur à procéder à des changements (telles que la modification des principes comptables, le détournement d’activité ou la gonflement des coûts) susceptibles de réduire le montant de l’earn-out. 

Lorsqu'un litige a déjà surgi, le contrat de cession (SPA) devrait comporter une clause de recours à un expert, en vertu de laquelle un expert-comptable indépendant est désigné pour trancher les litiges relatifs au calcul de la clause d'earn-out. Cette procédure est plus rapide et moins coûteuse qu'une action en justice, même si elle ne permet pas de répondre aux allégations de manipulation délibérée de la part de l'acquéreur.