Q&A: Aufgeschobene Gegenleistung und Sicherheit

Frage: Was versteht man unter einer aufgeschobenen Gegenleistung bei einem Aktienverkauf? 

Unter „aufgeschobener Gegenleistung“ versteht man jeden Teil des Kaufpreises, der am Tag des Vertragsabschlusses nicht vollständig gezahlt wird. Sie kommt in verschiedenen Transaktionsstrukturen und aus unterschiedlichen Gründen vor. Zu den gängigen Formen gehören: 

• Earn-out-Zahlungen – zusätzliche Gegenleistung, die fällig wird, wenn das Unternehmen nach Abschluss der Transaktion die vereinbarten finanziellen Ziele erreicht. 

• Ratenzahlungen – Der Preis wird über einen festgelegten Zeitraum in Raten gezahlt, unabhängig davon, ob dies an die Leistung geknüpft ist oder nicht. 

• Verkäuferdarlehen – Der Verkäufer leiht dem Käufer praktisch einen Teil des Kaufpreises zurück, der im Laufe der Zeit mit Zinsen zurückgezahlt werden muss. 

• Anpassungen des Abrechnungskontos – wenn der Endpreis von einer vereinbarten finanziellen Kennzahl abhängt, die nach Abschluss ermittelt wird, und eine Ausgleichszahlung von der Partei geleistet wird, die gemäß diesem Mechanismus einen ‘Fehlbetrag’ aufweist. 

Eine aufgeschobene Gegenleistung verändert das Risikoprofil des Verkäufers grundlegend. Sobald die Anteile übertragen sind, besitzt oder kontrolliert der Verkäufer das Unternehmen nicht mehr. Seine Sicherheit für die aufgeschobene Zahlung ist rein vertraglicher Natur – und sollte der Käufer in Zahlungsverzug geraten, muss der Verkäufer seine Ansprüche gegen jemanden geltend machen, der nun die Kontrolle über den Vermögenswert ausübt, der Gegenstand des Verkaufs war. Eine angemessene Absicherung für aufgeschobene Zahlungen ist daher nicht optional, sondern unerlässlich. 

Q. Welche Sicherheiten kann ein Verkäufer für aufgeschobene Zahlungen der Gegenleistung erhalten? 

Das englische Recht sieht eine Reihe von Sicherungsmechanismen vor, auf die Verkäufer zurückgreifen können, um ihre Verpflichtungen aus aufgeschobenen Gegenleistungen abzusichern. Die gängigsten sind: 

• Persönliche Bürgschaft – eine Zusage einer oder mehrerer Personen (in der Regel der Geschäftsführer des Käufers), die aufgeschobene Zahlung zu leisten, falls das Käuferunternehmen in Zahlungsverzug gerät. Direkt und wirksam, doch Käufer – insbesondere institutionelle Käufer und Private-Equity-Gesellschaften – wehren sich fast immer gegen eine persönliche Haftung. 

• Unternehmensbürgschaft – eine Bürgschaft der Muttergesellschaft des Käufers oder eines Unternehmens innerhalb der Unternehmensgruppe des Käufers. Diese ist ebenso wirksam wie eine persönliche Bürgschaft, sofern das bürgende Unternehmen kreditwürdig ist. 

• Schuldverschreibung (mit festem und variablem Pfandrecht) – Sicherungsrecht an den Vermögenswerten des Käuferunternehmens. Beim Companies House registriert; gewährt dem Verkäufer im Insolvenzfall Vorrang. Kann hinter bestehenden vorrangigen Kreditgebern rangieren. 

• Gesetzliche Grundschuld auf eine Immobilie – Besitzt der Käufer oder die Zielgesellschaft eine Immobilie, stellt eine eingetragene Grundschuld auf diese Immobilie eine starke, greifbare Sicherheit dar. Die Durchsetzung durch das Verkaufsrecht ist unkompliziert, sofern die Grundschuld rechtsgültig eingetragen ist. 

• Aktienpfandrecht (Belastung der Zielaktien) – Der Käufer gewährt dem Verkäufer ein Pfandrecht an den Aktien des erworbenen Unternehmens. Wenn der Käufer nicht zahlt, kann der Verkäufer das Pfandrecht geltend machen und das Eigentum an dem Zielunternehmen zurückerlangen. Ein wirkungsvolles Instrument, dessen Wert jedoch von der anhaltenden finanziellen Solidität des Zielunternehmens abhängt. 

• Treuhandkonto oder Einbehaltung von Bargeld – Ein Betrag wird von einem neutralen Dritten verwahrt und bei Erfüllung festgelegter Bedingungen an den Verkäufer freigegeben. Im Insolvenzfall ist dieser Betrag vor den Gläubigern des Käufers geschützt. Dies setzt voraus, dass der Käufer zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses über die erforderlichen Mittel verfügt und sich verpflichtet, diese bereitzustellen. 

• Bankakkreditiv – eine unwiderrufliche Verpflichtung der Bank des Käufers, dem Verkäufer auf Verlangen einen bestimmten Betrag zu zahlen. Die sicherste Alternative zu einer persönlichen Bürgschaft, ist jedoch für den Käufer mit Finanzierungskosten verbunden. 

Q. Welche Alternativen zu einer persönlichen Bürgschaft kann ein Käufer anbieten? 

Die persönliche Bürgschaft ist die Form der Sicherheit, die Verkäufer am häufigsten verlangen und gegen die sich Käufer am häufigsten wehren. Für Käufer, die keine persönlichen Bürgschaften leisten können oder wollen – eine Haltung, die praktisch alle institutionellen Käufer, Private-Equity-Käufer und Family-Office-Käufer einnehmen –, bieten die folgenden Alternativen einen sinnvollen Schutz: 

• Unternehmensgarantie einer bonitätsstarken Muttergesellschaft: Handelt es sich bei dem Käufer um eine Zweckgesellschaft (SPV), ist eine Garantie der obersten Holdinggesellschaft oder eines kapitalstarken Konzernunternehmens oft die wirtschaftlich sinnvollste Lösung. Der Verkäufer sollte eine eigene Bonitätsprüfung des Garantiegebers vornehmen. 

• Treuhandkonto wird bei Vertragsabschluss aufgefüllt: Aus Sicht des Verkäufers die sicherste Alternative. Die Gelder auf dem Treuhandkonto sind zweckgebunden, unabhängig von der Zahlungsfähigkeit des Käufers und erfordern keine Zwangsvollstreckung – der Verkäufer erteilt dem Treuhänder lediglich die Anweisung, sobald die Auslösebedingungen erfüllt sind. 

• Bankakkreditiv: Bietet Sicherheit auf Bankenniveau, ohne dass für Einzelpersonen eine persönliche Haftung entsteht. Die Bank des Käufers stellt eine unwiderrufliche Zahlungszusage aus. Die Kosten trägt der Käufer in Form von Bankgebühren und Auswirkungen auf seine Kreditlinien. 

• Aktienpfandrecht: Der Käufer gewährt ein Pfandrecht an den soeben erworbenen Aktien. Bei Nichtzahlung des Kaufpreises kann der Verkäufer das Unternehmen zurückerhalten. Dies ist für Käufer oft wirtschaftlich akzeptabel, da sich das Risiko auf den Verlust der Akquisition beschränkt und nicht auf ihr persönliches Vermögen übergreift. 

• Schuldverschreibung auf das Vermögen des Käufers: Verfügt der Käufer über Vermögen, gewährt eine eingetragene Schuldverschreibung im Insolvenzfall Vorrang. Weniger wirksam ist dies, wenn es sich bei dem Käufer um eine „Asset-Light“-Akquisitionsgesellschaft handelt, bei der vorrangige Kreditgeber vorrangige Sicherungsrechte halten. 

Frage: Was ist ein Lieferantenkreditbrief? 

Ein „Vendor Loan Note“ (auch als „Vendor Loan“ oder „Vendor Loan Note Instrument“ bezeichnet) ist ein Dokument, das der Käufer dem Verkäufer ausstellt und in dem er eine Schuld in Bezug auf eine aufgeschobene Gegenleistung anerkennt. Es handelt sich dabei im Grunde um einen formellen Schuldschein – der Käufer leiht sich den aufgeschobenen Teil des Kaufpreises vom Verkäufer und muss diesen im Laufe der Zeit mit Zinsen zurückzahlen. 

Verkäuferdarlehen werden durch einen Darlehensvertrag dokumentiert, in dem der Kapitalbetrag, der Zinssatz, der Tilgungsplan sowie die Ausfallereignisse festgelegt sind, die es dem Verkäufer ermöglichen, die Rückzahlung vorzeitig zu verlangen. Sie können besichert (durch eine Schuldverschreibung oder ein anderes Sicherungsrecht) oder unbesichert sein. Sie können auch als wandelbare Wertpapiere strukturiert sein, was es dem Verkäufer ermöglicht, den ausstehenden Saldo unter bestimmten Bedingungen in Eigenkapital des Käufers umzuwandeln. 

Ein zentraler praktischer Aspekt ist die Nachrangigkeit. Hat der Käufer zur Finanzierung des Erwerbs vorrangige Fremdmittel von einer Bank aufgenommen, wird die Bank fast ausnahmslos verlangen, dass die Darlehensurkunde des Verkäufers gegenüber den Bankverbindlichkeiten nachrangig ist – was bedeutet, dass der Verkäufer erst dann ausgezahlt wird, wenn die Bank vollständig bedient wurde. Dies mindert den Sicherungswert der Darlehensurkunde erheblich. Verkäufer sollten prüfen, ob neben der Schuldverschreibung zusätzliche Sicherheiten (wie beispielsweise eine Aktienverpfändung oder eine Grundschuld) zur Verfügung stehen. 

Frage: Was passiert, wenn eine Earn-out-Zahlung angefochten wird? 

Streitigkeiten über Earn-outs gehören zu den häufigsten und am heftigsten umkämpften Streitigkeiten nach Abschluss einer M&A-Transaktion. Sie entstehen in der Regel auf eine der folgenden drei Arten: 

• Streitigkeiten über Bilanzierungsgrundsätze – die Parteien sind sich uneinig darüber, wie die Earn-out-Kennzahlen (in der Regel Umsatz, EBITDA oder Gewinn) berechnet werden sollen, was häufig darauf zurückzuführen ist, dass der Kaufvertrag die anzuwendenden Bilanzierungsgrundsätze nicht ausreichend präzise definiert hat. 

• Streitigkeiten über das Managementverhalten – der Verkäufer wirft dem Käufer vor, das Unternehmen so geführt zu haben, dass die Earn-out-Kennzahlen künstlich gedrückt wurden – beispielsweise durch die Erhebung überhöhter Verwaltungsgebühren, die Umleitung von Umsätzen an andere Konzerngesellschaften oder die Unterlassung angemessener Marketingausgaben. 

• Integrationsprobleme – Die Integration des Zielunternehmens in den Konzern des Käufers nach der Übernahme erschwert oder verunmöglicht die Ermittlung der eigenständigen Leistung des Zielunternehmens, wie sie im Rahmen der Earn-out-Regelung vorgesehen ist. 

Vorbeugen ist besser als heilen. Die Earn-out-Bestimmungen im Kaufvertrag sollten die Kennzahlen genau definieren, die anzuwendenden Rechnungslegungsgrundsätze festlegen, dem Käufer die Verpflichtung auferlegen, das Unternehmen so zu führen, dass eine angemessene Chance auf Erreichen des Earn-outs besteht, und Einschränkungen hinsichtlich der Möglichkeit des Käufers vorsehen, Änderungen vorzunehmen (wie z. B. die Änderung von Rechnungslegungsgrundsätzen, die Umleitung von Geschäften oder die künstliche Erhöhung von Kosten), die den Earn-out schmälern würden. 

Für den Fall, dass bereits Streitigkeiten aufgetreten sind, sollte der Kaufvertrag eine Klausel zur Schlichtung durch einen Sachverständigen enthalten, wonach ein unabhängiger Wirtschaftsprüfer bestellt wird, um Streitigkeiten über die Berechnung der Earn-out-Zahlung beizulegen. Dies ist schneller und kostengünstiger als ein Gerichtsverfahren, geht jedoch nicht auf Vorwürfe einer vorsätzlichen Manipulation durch den Käufer ein.