Q&A: Aufgeschobene Gegenleistung und Sicherheit

Frage: Was versteht man unter einer aufgeschobenen Gegenleistung bei einem Aktienverkauf? 

Deferred consideration is any element of the purchase price that is not paid in full on the day of completion. It arises in a variety of deal structures and for a variety of reasons. Common forms include: 

• Earn-out payments — zusätzlich consideration payable if the business meets agreed financial targets after completion. 

• Ratenzahlungen – Der Preis wird über einen festgelegten Zeitraum in Raten gezahlt, unabhängig davon, ob dies an die Leistung geknüpft ist oder nicht. 

• Verkäuferdarlehen – Der Verkäufer leiht dem Käufer praktisch einen Teil des Kaufpreises zurück, der im Laufe der Zeit mit Zinsen zurückgezahlt werden muss. 

• Anpassungen des Abrechnungskontos – wenn der Endpreis von einer vereinbarten finanziellen Kennzahl abhängt, die nach Abschluss ermittelt wird, und eine Ausgleichszahlung von der Partei geleistet wird, die gemäß diesem Mechanismus einen ‘Fehlbetrag’ aufweist. 

Deferred consideration changes the seller’s risk profile fundamentally. Once the shares are transferred, the seller no longer owns or controls the business. Their security for the deferred payment is entirely contractual — and if the buyer defaults, the seller must pursue a claim against someone who now controls the asset that was the subject of the sale. Appropriate security for deferred payments is therefore not optional; it is essential. 

Q. Welche Sicherheiten kann ein Verkäufer für aufgeschobene Zahlungen der Gegenleistung erhalten? 

Das englische Recht sieht eine Reihe von Sicherungsmechanismen vor, auf die Verkäufer zurückgreifen können, um ihre Verpflichtungen aus aufgeschobenen Gegenleistungen abzusichern. Die gängigsten sind: 

• Personal guarantee — a promise by one or more individuals (typically the buyer’s principals) to meet the deferred payment if the buyer entity defaults. Direct and effective, but Käufer — particularly institutional buyers and private equity houses — almost always resist personal liability. 

• Unternehmen guarantee — a guarantee from the buyer’s parent company or an entity within the buyer’s group. As effective as a personal guarantee if the guarantor entity is creditworthy. 

• Debenture (fixed and floating charge) — security over the assets of the buyer company. Registered at Companies House; gives the seller priority in an Insolvenz. May rank behind existing senior lenders. 

• Legal mortgage over Eigenschaft — if the buyer or the target owns real property, a registered charge over that property provides strong, tangible security. Vollstreckung through power of sale is straightforward if the charge is validly registered. 

• Aktienpfandrecht (Belastung der Zielaktien) – Der Käufer gewährt dem Verkäufer ein Pfandrecht an den Aktien des erworbenen Unternehmens. Wenn der Käufer nicht zahlt, kann der Verkäufer das Pfandrecht geltend machen und das Eigentum an dem Zielunternehmen zurückerlangen. Ein wirkungsvolles Instrument, dessen Wert jedoch von der anhaltenden finanziellen Solidität des Zielunternehmens abhängt. 

• Escrow or cash retention — a sum is held by a neutral third-party agent and released to the seller on the satisfaction of specified conditions. Ring-fenced from the buyer’s creditors in an insolvency. Requires the buyer to have — and commit — the funds at completion. 

• Bankakkreditiv – eine unwiderrufliche Verpflichtung der Bank des Käufers, dem Verkäufer auf Verlangen einen bestimmten Betrag zu zahlen. Die sicherste Alternative zu einer persönlichen Bürgschaft, ist jedoch für den Käufer mit Finanzierungskosten verbunden. 

Q. Welche Alternativen zu einer persönlichen Bürgschaft kann ein Käufer anbieten? 

The personal guarantee is the form of security sellers most commonly request and buyers most commonly resist. For buyers who cannot or wird not provide personal guarantees — a position taken by virtually all institutional, private equity and family office buyers — the following alternatives offer meaningful protection: 

• Unternehmensgarantie einer bonitätsstarken Muttergesellschaft: Handelt es sich bei dem Käufer um eine Zweckgesellschaft (SPV), ist eine Garantie der obersten Holdinggesellschaft oder eines kapitalstarken Konzernunternehmens oft die wirtschaftlich sinnvollste Lösung. Der Verkäufer sollte eine eigene Bonitätsprüfung des Garantiegebers vornehmen. 

• Treuhandkonto wird bei Vertragsabschluss aufgefüllt: Aus Sicht des Verkäufers die sicherste Alternative. Die Gelder auf dem Treuhandkonto sind zweckgebunden, unabhängig von der Zahlungsfähigkeit des Käufers und erfordern keine Zwangsvollstreckung – der Verkäufer erteilt dem Treuhänder lediglich die Anweisung, sobald die Auslösebedingungen erfüllt sind. 

• Bank letter of credit: Provides bank-grade security with no personal liability for any individual. The buyer’s bank issues an irrevocable payment undertaking. The cost is borne by the buyer in the form of bank fees and impact on credit facilities. 

• Aktienpfandrecht: Der Käufer gewährt ein Pfandrecht an den soeben erworbenen Aktien. Bei Nichtzahlung des Kaufpreises kann der Verkäufer das Unternehmen zurückerhalten. Dies ist für Käufer oft wirtschaftlich akzeptabel, da sich das Risiko auf den Verlust der Akquisition beschränkt und nicht auf ihr persönliches Vermögen übergreift. 

• Debenture over buyer’s assets: Where the buyer has assets, a registered debenture provides priority in an insolvency. Less effective where the buyer is an asset-light acquisition vehicle with senior lenders holding prior-ranking charges. 

Frage: Was ist ein Lieferantenkreditbrief? 

Ein „Vendor Loan Note“ (auch als „Vendor Loan“ oder „Vendor Loan Note Instrument“ bezeichnet) ist ein Dokument, das der Käufer dem Verkäufer ausstellt und in dem er eine Schuld in Bezug auf eine aufgeschobene Gegenleistung anerkennt. Es handelt sich dabei im Grunde um einen formellen Schuldschein – der Käufer leiht sich den aufgeschobenen Teil des Kaufpreises vom Verkäufer und muss diesen im Laufe der Zeit mit Zinsen zurückzahlen. 

Verkäuferdarlehen werden durch einen Darlehensvertrag dokumentiert, in dem der Kapitalbetrag, der Zinssatz, der Tilgungsplan sowie die Ausfallereignisse festgelegt sind, die es dem Verkäufer ermöglichen, die Rückzahlung vorzeitig zu verlangen. Sie können besichert (durch eine Schuldverschreibung oder ein anderes Sicherungsrecht) oder unbesichert sein. Sie können auch als wandelbare Wertpapiere strukturiert sein, was es dem Verkäufer ermöglicht, den ausstehenden Saldo unter bestimmten Bedingungen in Eigenkapital des Käufers umzuwandeln. 

Ein zentraler praktischer Aspekt ist die Nachrangigkeit. Hat der Käufer zur Finanzierung des Erwerbs vorrangige Fremdmittel von einer Bank aufgenommen, wird die Bank fast ausnahmslos verlangen, dass die Darlehensurkunde des Verkäufers gegenüber den Bankverbindlichkeiten nachrangig ist – was bedeutet, dass der Verkäufer erst dann ausgezahlt wird, wenn die Bank vollständig bedient wurde. Dies mindert den Sicherungswert der Darlehensurkunde erheblich. Verkäufer sollten prüfen, ob neben der Schuldverschreibung zusätzliche Sicherheiten (wie beispielsweise eine Aktienverpfändung oder eine Grundschuld) zur Verfügung stehen. 

Frage: Was passiert, wenn eine Earn-out-Zahlung angefochten wird? 

Earn-out disputes are among the most common and most bitterly contested post-completion disputes in M&A. They typically arise in one of three ways: 

• Accounting policy disputes — the parties disagree on how the earn-out metrics (usually revenue, EBITDA or profit) should be calculated, often because the SPA did not define the applicable accounting policies with sufficient precision. 

• Management conduct disputes — the seller alleges that the buyer has managed the business in a way that artificially depressed the earn-out metrics — for example, by charging excessive management fees, diverting revenues to other group companies, or failing to maintain adequate marketing spend. 

• Integrationsprobleme – Die Integration des Zielunternehmens in den Konzern des Käufers nach der Übernahme erschwert oder verunmöglicht die Ermittlung der eigenständigen Leistung des Zielunternehmens, wie sie im Rahmen der Earn-out-Regelung vorgesehen ist. 

Vorbeugen ist besser als heilen. Die Earn-out-Bestimmungen im Kaufvertrag sollten die Kennzahlen genau definieren, die anzuwendenden Rechnungslegungsgrundsätze festlegen, dem Käufer die Verpflichtung auferlegen, das Unternehmen so zu führen, dass eine angemessene Chance auf Erreichen des Earn-outs besteht, und Einschränkungen hinsichtlich der Möglichkeit des Käufers vorsehen, Änderungen vorzunehmen (wie z. B. die Änderung von Rechnungslegungsgrundsätzen, die Umleitung von Geschäften oder die künstliche Erhöhung von Kosten), die den Earn-out schmälern würden. 

Where a dispute has already arisen, the SPA should contain an expert determination provision under which an independent accountant is appointed to resolve disputes about the earn-out calculation. This is faster and cheaper than litigation, though it does not address allegations of deliberate manipulation by the buyer.