Hisse Satışında Ertelenmiş Bedelin Korunması 

Satıcılar için güvenlik seçenekleri — ve kişisel teminat veremeyen ya da vermek istemeyen alıcıların yararlanabileceği alternatifler 

İdeal bir dünyada, bir şirketin hisselerini satan kişi, işlemin tamamlandığı gün satın alma bedelinin tamamını nakit olarak alır. Uygulamada ise birçok işlemin yapısı gereği, bedelin bir kısmı veya tamamı ertelenir; yani daha sonraki bir tarihte ödenir, işletmenin gelecekteki performansına bağlı olarak belirlenir ya da işlemin tamamlanmasından sonra yapılacak düzeltmelere tabi tutulur. 

Ertelenmiş ödeme düzenlemeleri, çok çeşitli işlem yapılarında yaygın olarak görülür. Satın alma işleminden sonra şirketin üzerinde anlaşmaya varılan finansal hedefleri gerçekleştirmesine bağlı olarak bedelin bir kısmının ödenmesini öngören “kazanç payı” (earn-out) düzenlemeleri, tarafların sabit bir değerleme üzerinde anlaşamadığı durumlarda sıklıkla kullanılır. Satıcının fiyatın bir kısmını alıcıya fiilen geri ödünç verdiği satıcı kredileri, dış finansmanın sınırlı olduğu yönetim satın alımlarında ve devralmalarda yaygındır. İşlem tamamlanma hesabı düzeltmeleri, kredi senedi yapıları ve taksitli ödemeler, hepsi aynı temanın farklı varyasyonlarıdır: satıcı, kendisine ödenmesi gereken tutarın tamamını almadan işlemi tamamlar. 

Hisseler alıcıya devredildikten sonra, satıcının hukuki durumu kökten değişir. Artık işletmenin sahibi değildir. Güvence niteliğindeki varlıklar — yani satılan şeyin ta kendisi — artık alıcının elindedir. Alıcı ertelenmiş bir ödemeyi yerine getirmezse, satıcının başvurabileceği tek yol, o aşamada işletmeden değer elde etmiş, iflas etmiş ya da ortadan kaybolmuş olabilecek bir kişiye karşı sözleşmeye dayalı bir talepte bulunmaktır. 

Ronald Fletcher Baker LLP’nin şirketler ve ticaret hukuku ekibi tarafından hazırlanan bu makale, bu tür durumlarda satıcıyı korumak için kullanılabilecek başlıca teminat türlerini, her birinin avantaj ve dezavantajlarını ve ertelenmiş ödemeler için teminat olarak kişisel kefalet vermek istemeyen veya veremeyen bir alıcının elindeki seçenekleri incelemektedir. 

Birinci Bölüm: Satıcı için Güvenlik Seçenekleri 

Ertelenmiş ödeme konusunda müzakere yapan her satıcı için ilk adım, alıcının — varsa — hangi teminatı sunmaya istekli olduğunu belirlemektir. Seçenek yelpazesi, birçok satıcının sandığından daha geniştir ve uygun yapı, işlemin büyüklüğü ve niteliğine, alıcının kimliğine, mevcut varlıklara ve tarafların göreceli pazarlık konumlarına bağlı olacaktır. 

1. Kişisel Kefalet 

Kişisel teminat, en doğrudan ve satıcılar açısından genellikle ticari açıdan en tatmin edici teminat şeklidir. Kişisel teminat kapsamında, bir kişi — genellikle alıcı, alıcının ana hissedarları veya satın alma aracının yöneticileri — birincil borçlu (alıcı kuruluş) ödeme yükümlülüğünü yerine getiremezse, ertelenmiş ödeme yükümlülüğünü yerine getireceğine dair kişisel bir taahhütte bulunur. 

Garanti, ikincil bir yükümlülük doğurur: alıcının borcunu ödememesi durumunda, kefil borçtan şahsen sorumlu hale gelir. Varlıklar üzerinde tesis edilen teminatın aksine, kişisel garanti, garantinin ‘talep üzerine’ veya ikincil bir yükümlülük değil birincil bir yükümlülük olarak düzenlenmiş olması koşuluyla, satıcının kefile başvurmadan önce şirkete karşı herhangi bir icra işlemine başvurmasını gerektirmez. 

Taslak hazırlarken dikkate alınması gereken temel hususlar 

• Garantörün teknik kefalet savunmalarına sığınmasını önlemek amacıyla, garanti birincil yükümlülük olarak (sadece kefil olarak değil, asıl borçlu olarak) düzenlenmelidir. 

• Bunun devam eden bir borç olduğu, tüm ödenmemiş tutarları kapsadığı ve herhangi bir kısmi ödemeyle ortadan kalkmayacağı açıkça belirtilmelidir. 

• Temel SPA’da veya ertelenmiş bedel koşullarında yapılacak herhangi bir değişiklik, önemli bir değişiklik nedeniyle garantinin ortadan kalkmasını önlemek amacıyla garantörün onayını gerektirmelidir. 

• Garanti, alıcı kuruluşun herhangi bir iflas, tasfiye veya likidasyon durumundan bağımsız olarak geçerliliğini korumalıdır. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
Alıcı şirketin mali durumuna bakılmaksızın, kimliği tespit edilebilir bir kişiye karşı doğrudan hak talebinde bulunma.	Sadece kefilin kişisel mali durumunun değeri kadar değerlidir — eğer kefilin varlık durumu zayıfsa, bu kefil taahhüdü pratikte hiçbir değeri olmayabilir.
Belgelendirmesi kolaydır — kişisel kefalet, kısa ve tek başına geçerli bir senet şeklinde olabilir.	Bireyler aleyhine bu hükümlerin uygulanması zor olabilir; özellikle de varlıklar ortak olarak tutuluyorsa veya aile üyelerine devredilmişse.
Kayıt gerektirmez; tapu olarak düzenlenmesi dışında herhangi bir resmi işlem gerektirmez.	Alıcılar, özellikle de kurumsal alıcılar veya özel sermaye fonları, neredeyse her zaman kişisel teminat vermeyi reddedecektir.
Kefilin önemli miktarda kişisel varlığı olduğu durumlarda son derece etkilidir.	Bir kefilin birden fazla geçerli kefaleti olabilir ve bu durum satıcının teminatının değerini düşürebilir.
Psikolojik açıdan önemli — kişisel risk, alıcının yükümlülüklerini yerine getirmesi için güçlü bir teşvik oluşturur.	Yaptırımın uygulanması, bir kişiye karşı dava açılmasını gerektirir; bu da maliyetli, zaman alıcı ve itibar açısından hassas bir süreç olabilir.

2. Tahvil — Sabit ve Değişken Teminat 

Tahvil, bir şirketin alacaklı lehine varlıkları üzerinde teminat verdiği bir belgedir. Ertelenmiş bedel bağlamında, satıcı, alıcı şirketten — ya da devralınan hedef şirketin kendisinden — ödenmemiş bedeli teminat altına alan bir tahvil vermesini talep edebilir. Tahvil, genellikle belirli ve tanımlanabilir varlıklar (arazi, tesis ve makineler ile fikri mülkiyet gibi) üzerinde sabit bir rehin hakkı ve şirketin diğer varlıkları ile işletme genelinde değişken bir rehin hakkı oluşturur. 

Tahvilin alıcı kuruluş tarafından verildiği durumlarda, satıcı alıcının varlıkları üzerinde teminat hakkına sahiptir. Teminat, (satıcının az önce sattığı) hedef şirket tarafından veriliyorsa, teminat, satın alınan işletmenin kendisine aittir — ancak bu yaklaşım, hedef şirketin alıcının yükümlülükleri için teminat vermesinin 2006 Şirketler Kanunu kapsamında yasadışı mali yardım teşkil edip etmediğinin değerlendirilmesi gerekliliği de dahil olmak üzere, ek yapısal ve hukuki karmaşıklıklar doğurur. 

Kayıt koşulları 

Bir şirket tarafından verilen rehin hakkı, oluşturulmasından itibaren 21 gün içinde Şirketler Sicili’ne (Companies House) tescil ettirilmelidir. Tescil edilmemesi halinde, bu rehin hakkı şirketin tasfiye memuru, idarecisi veya diğer alacaklıları karşısında geçersiz hale gelir. Birbiriyle çakışan rehin hakları arasındaki öncelik sırası genellikle tescil sırasına göre belirlenir. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
Kişisel kredi riski yerine, işletmenin fiili varlıkları üzerinden gerçek bir güvence sağlar.	Companies House’a yapılan kayıt kamuya açıktır — rakipler ve iş ortakları bu teminatın varlığından haberdar olacaktır.
Bir rehin hakkı, rehin sahibine teminatsız alacaklılar ve (bazı durumlarda) imtiyazlı alacaklılar karşısında rehin konusu varlıklar üzerinde öncelik hakkı tanır.	Bir yüzer teminat, imtiyazlı alacaklıların (örneğin çalışanlar) taleplerine karşı savunmasız kalabilir ve 1986 İflas Kanunu uyarınca teminatsız alacaklılar için ayrılan öngörülen kısım bu teminattan muaf tutulabilir.
Bir değişken teminat, uygun nitelikteki bir değişken teminatla birleştirildiğinde, sahibine bir idareci atama hakkı verir — bu, güçlü bir icra aracıdır.	Alıcı şirketin, öncelikli teminat hakkına sahip mevcut alacaklıları varsa, satıcının tahvili bu alacaklıların gerisinde kalabilir; bu da tahvilin icrasını pratikte sınırlı bir değere indirger.
Companies House’a yapılan tescil, üçüncü taraflara teminat hakkında bildirimde bulunarak öncelik hakkını korur.	İdari yollarla veya tasfiye yoluyla icra işlemleri maliyetlidir, iş akışını aksatır ve işletmenin değerini yok edebilir.
Satıcı için en önemli olan belirli yüksek değerli varlıkları kapsayacak şekilde özelleştirilebilir.	Finansal destekle ilgili hususlar, hedef şirketin kendi varlıkları üzerinde teminat alma imkânını kısıtlayabilir.

3. Arazi veya Mülk Üzerindeki Yasal İpotek veya Rehin 

Alıcının veya hedef şirketin ticari gayrimenkul, imar arazisi veya yatırım amaçlı gayrimenkul gibi gayrimenkul mülkiyetine sahip olması durumunda, satıcı, ertelenmiş bedelin teminatı olarak söz konusu gayrimenkul üzerinde yasal ipotek veya rehin hakkı talep edebilir. Arazi, somut, tanımlanabilir bir varlık olması ve icra sürecinin yerleşik bir düzeni bulunması nedeniyle, bu, İngiliz hukukunda mevcut en güçlü teminat türlerinden biridir. 

Tescilli bir gayrimenkul üzerindeki yasal ipotek, HM Tapu Sicili’ne tescil ettirilmelidir. Tescil edildikten sonra, satıcının ipotek hakkı tapu sicilinde yer alır ve sonraki alıcılar ya da ipotek alacaklıları tarafından göz ardı edilemez. Satıcı (ipotek alacaklısı olarak), ilgili bildirim şartlarına uyulması kaydıyla, temerrüt durumunda kanuni satış yetkisine sahiptir. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
Arsa, değeri bağımsız olarak belirlenebilen, kalıcı ve tanımlanabilir bir varlıktır.	Yalnızca alıcının veya hedef şirketin gayrimenkul mülkiyetine sahip olduğu durumlarda geçerlidir — satın almayı gerçekleştiren araçların çoğu, varlık yükü düşük holding şirketleridir.
HM Tapu Sicili’ne yapılan tescil, sonradan yapılan işlemler karşısında mutlak öncelik hakkı sağlar.	Gayrimenkul değerleri düşebilir ve bu durum, tamamlanma tarihi ile icra tarihi arasındaki süre içinde teminat değerini azaltabilir.
Temerrüt durumunda kanunen tanınan satış yetkisi, basit ve etkili bir icra mekanizmasıdır.	Satış yoluyla icra, kanuni bildirim şartlarına uyulmasını gerektirir ve aylar sürebilir.
Gayrimenkul teminatı, ticari kredi verenler tarafından iyi bilinir ve güvenle değer biçilebilir ve bu teminata güvenilebilir.	Mevcut kredi verenlerin aynı gayrimenkul üzerinde birinci derece ipotek hakkı bulunması halinde, satıcının teminatı ikinci sırada yer alabilir ve pratikteki değeri sınırlı olabilir.
Bu hak, alıcı şirketin iflas etmesi durumunda bile, teminat hakkı diğer teminatlı alacaklılardan öncelikli olduğu sürece geçerlidir.	İpotek oluşturulması ve tescili sırasında SDLT ve Tapu Sicil ücretleri ödenmesi gerekebilir.
	Alıcı, ödeme yapıldıktan sonra rehin hakkının kaldırılmasını talep edecektir; bu da sürekli idari işlemlerin yapılmasını gerektirecektir.

4. Emanet Düzenlemesi veya Teminat 

Bir emanet anlaşması, belirli bir meblağın — işlem tamamlandığında ödenecek bedelden ayrılan ya da ayrı olarak temin edilen — üçüncü taraf bir aracı (genellikle bir hukuk bürosu veya uzman bir emanet hizmeti sağlayıcısı) tarafından tutulan belirlenmiş bir hesaba yatırılmasını içerir. Emanet fonları, belirlenen koşulların gerçekleşmesi durumunda satıcıya, koşulların yerine getirilmemesi veya satıcının kararlaştırılan süre içinde geçerli bir talepte bulunmaması durumunda ise alıcıya aktarılır. 

Bu mekanizma özellikle iki durumda yaygın olarak kullanılmaktadır: garanti ve tazminat taleplerine ilişkin teminat olarak (bu durumda, garanti talebi süresinin sona ermesini beklemek üzere, işlemin tamamlanma bedelinden bir tutar alıkonulur) ve durum tespiti sürecinde tespit edilen belirli ve bilinen yükümlülükler için teminat olarak. Aynı şekilde, kazanç payı ödemeleri veya aşamalı ertelenmiş bedeller için de teminat olarak kullanılabilir. 

Emanet hesabı pratikte nasıl işler? 

• Taraflar, emanet hesabında tutulacak tutar, emanet aracısının kimliği ve paranın serbest bırakılmasına ilişkin koşullar üzerinde mutabık kalırlar. 

• Emanet acentesi, fonları ayrı ve izole edilmiş bir hesapta tutar ve bunları yalnızca emanet sözleşmesine tam olarak uygun şekilde serbest bırakır. 

• Emanet sözleşmesi, bir anlaşmazlık durumunda ne olacağını belirtir — genellikle, sorun çözülene kadar fonlar emanette tutulur. 

• Emanet fonlarından elde edilen faiz, genellikle anaparanın nihai olarak hak sahibi olan tarafa ödenir. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
Emanet hesabındaki fonlar ayrı bir hesapta tutulur ve bir iflas durumunda alıcının alacaklıları bu fonlara erişemez; bu da salt sözleşmeye dayalı bir taahhütten ziyade gerçek bir güvence sağlar.	Alıcının, işlemin tamamlandığı anda gerekli fonlara sahip olması ve bu fonları taahhüt etmeye istekli olması gerekir; ancak bu her zaman mümkün olmayabilir.
Herhangi bir icra işlemi gerekmez — satıcı, tetikleyici olayın gerçekleşmesi durumunda fonların serbest bırakılması için emanet acentesine talimat verir.	Emanet acentesi ücretleri ve emanet sözleşmesinin hazırlanmasına ilişkin hukuki masraflar, işlem maliyetini artırmaktadır.
Tarafsız bir üçüncü taraf aracı, alıcının parayı başka yere aktarma riskini ortadan kaldırır.	Alıcı, emanet süresince emanete alınan fonlardan elde edeceği ekonomik faydayı yitirir — bu durum gerçek bir finansman maliyeti doğurur.
Esnek — her türlü ertelenmiş veya koşullu yükümlülüğü kapsayacak şekilde yapılandırılabilir.	Serbest bırakılma koşullarına ilişkin anlaşmazlıklar karmaşık olabilir ve çözüme kavuşturulması için dava veya tahkim gerektirebilir.
Bu düzenleme, alıcının iflas etmesi durumunda bile geçerlidir; zira söz konusu fonlar alıcının iflas kütlesinin bir parçası değildir.	Ertelenmiş bedelin gelecekteki performansa bağlı olduğu (kazanç payı) ve tutarının henüz bilinmediği durumlarda bu yöntem geçerli değildir.

5. Teminatlı Kredi Senetleri 

Ertelenmiş bedelin satıcı kredisi şeklinde yapılandırıldığı işlemlerde — yani satıcının ertelenen tutarı alıcıya fiilen kredi olarak vermesi ve bu tutarın zaman içinde geri ödenmesi durumunda — bu yükümlülük genellikle bir kredi senedi aracılığıyla belgelendirilir. Kredi senedi, alıcı tarafından ihraç edilen ve borç tutarını, faiz oranını ve geri ödeme koşullarını belirten bir borç senedi türüdür. 

Kredi senetleri teminatsız olabilir (bu durumda satıcı sadece teminatsız bir alacaklıdır) veya teminatlı olabilir (bu durumda kredi senedi, tahvil, ipotek veya başka bir teminat hakkı ile desteklenir). Teminatlı bir kredi senedi, alıcının varlıkları üzerinde bir tahvil ile birleştirildiğinde, satıcıya hem belgelenmiş bir borç aracı hem de gerçek varlık destekli bir menkul kıymet sağlar. 

Kredi senetleri, dönüştürülebilir araçlar olarak da yapılandırılabilir; bu sayede satıcı, belirli koşulların yerine getirilmesi halinde ödenmemiş bakiyeyi alıcının özsermayesine dönüştürebilir ve bu durum, büyüme aşamasındaki şirketler bağlamında değerli olabilir. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
Net bir geri ödeme planı içeren, resmi ve belgelenmiş bir borç yükümlülüğü oluşturur — bu da alıcının itiraz etmesini zorlaştırır.	Teminatsız bir kredi senedi, alıcının herhangi bir iflas durumunda satıcının teminatsız alacaklı olarak risk altında kalmasına neden olur.
Erteleme süresi boyunca paranın zaman değerini satıcıya telafi etmek üzere faiz içerebilir.	Kredi senedi belgesinin, temerrüt halleri, vadenin öne alınması hükümleri ve başka kredi verenlerin de söz konusu olması durumunda kredi verenler arası düzenlemeler dahil olmak üzere, titizlikle hazırlanması gerekmektedir.
Eğer bir tahvil ile teminat altına alınmışsa, satıcı, geri ödeme konusundaki sözleşmesel hakkına ek olarak, gerçek varlık temelli bir korumaya da sahip olur.	Satın alma finansmanı sağlayan öncelikli kredi verenler, satıcının kredi senedinin ikincil konumda olmasını şart koşabilir — yani satıcıya, banka borcu tamamen kapatıldıktan sonra ödeme yapılır.
Devredilebilir şekilde yapılandırılabilir; böylece satıcı, likiditeye ihtiyaç duyulması halinde kredi senedini üçüncü bir tarafa satabilir.	Kredi senetlerinin vergi açısından ele alınması, özellikle bireysel satıcılar veya vade uzatma muafiyeti hususlarını dikkate alması gereken satıcılar için karmaşık olabilir.
Esnek — geri ödeme koşulları, faiz oranları ve teminat, işlemin özelliklerine göre uyarlanabilir.	Alıcı, özellikle satın alma işleminin hemen ardından geçen ilk dönemde faiz yükümlülüklerini yerine getirmemeyi tercih edebilir.

6. Hisselerin Mülkiyet Hakkının Saklı Tutulması 

Bazı işlemlerde — özellikle alıcının zaman içinde taksitler halinde ödeme yaptığı durumlarda — satıcı, ertelenmiş bedelin tamamı ödenene kadar hisselerin bir kısmının veya tamamının yasal mülkiyet hakkını elinde tutmak üzere pazarlık yapabilir. Bu durum kavramsal olarak şartlı satışa benzemektedir: alıcı, mülkiyetin ekonomik faydalarından (temettüler, oy hakları, işletmeye erişim) yararlanır, ancak ödeme yükümlülüğü yerine getirilene kadar yasal mülkiyet hakkı satıcıda kalır. 

Bu düzenleme, alıcının geçiş döneminde sahip olduğu hakların net bir şekilde tanımlanması ve elinde tutulan hisseler üzerindeki her türlü teminat hakkının uygun şekilde belgelendirilmesi ve alıcının bir şirket olması durumunda tescil edilmesi için özenli bir şekilde hazırlanmalıdır. Ayrıca, elinde tutma süresi boyunca taraflardan herhangi birinin iflası durumunda ne olacağı da bu düzenlemede ele alınmalıdır. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
Mülkiyet hakkını elinde tutmak, satıcıya güçlü bir koz sağlar — alıcı, yükümlülüğü yerine getirilene kadar hisseler üzerinde serbestçe tasarruf edemez.	Mülkiyet hakkı ile ekonomik mülkiyet birbirinden ayrı kaldığı sürece, geçiş döneminin yönetimi — özellikle de hedef şirketin yönetişimi — karmaşık bir hal alabilir.
Üçüncü taraf varlıklarının değerine bağlı değildir — satıcı, halihazırda sahip olduğu varlıklarını elinde tutar.	Yalnızca intifa hakkı (yasal mülkiyet hakkı değil) elinde bulunduran bir alıcı, tam yasal mülkiyet hakkı talep eden kredi verenler, hissedarlar veya karşı taraflarla sorunlar yaşayabilir.
Ek koruma sağlamak amacıyla hisse rehiniyle birleştirilebilir (aşağıya bakınız).	Her iki taraftan birinin saklama süresi boyunca iflas etmesi, hisselerin kime ait olduğu konusunda karmaşık sorular ortaya çıkarır.
Özellikle hedef şirketin kârlılığı yüksek olduğu ve alıcının hukuki mülkiyet hakkını hızlı bir şekilde elde etmek istediği işlemlerde oldukça etkilidir.	Erteleme süresi boyunca hisselerin değerindeki düşüşe karşı koruma sağlamaz.
Yasal mülkiyet hakkını korumak amacıyla Companies House’a kayıt yaptırılması gerekmez.	İşlemin tamamlandığı anda ödenecek toplam bedelin bilinmediği kazanç payı yapıları için uygun değildir.

7. Hedef Şirketteki Hisseler Üzerindeki Rehin veya İpotek 

Hisse rehin sözleşmesi — resmi adıyla hisseler üzerinde rehin hakkı — alıcının, satın alınan hedef şirkete ait hisseler üzerinde satıcı lehine teminat vermesini içerir. Alıcının ertelenmiş bedeli ödememesi durumunda, satıcı rehin hakkını kullanabilir ve hisselerin yasal mülkiyetini geri alabilir ya da bunları üçüncü bir tarafa satabilir. 

Özel bir şirketteki hisseler üzerindeki rehin hakkı, genellikle adil ipotek veya sabit rehin olarak kabul edilir. Üçüncü şahıslara karşı geçerli olması ve öncelik hakkının korunması için, rehin (şirket tarafından verilmişse) Şirketler Sicili'ne (Companies House) tescil ettirilmeli ve hisse senetleri ile boş olarak imzalanmış bir hisse devir formu, ek teminat olarak satıcıya veya avukatlarına teslim edilmelidir. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
Satılan varlığın üzerine doğrudan teminat olarak konulmuştur — alıcı ödeme yapmazsa, satıcı fiilen işletmeyi geri alabilir.	Menkul kıymetin değeri, tamamen icra anındaki hedef şirketin değerine bağlıdır — eğer şirketin durumu kötüleşmişse, satıcı ödenmemiş bedelin tamamından daha azını geri alabilir.
(Hisselerin geri alınması yoluyla) icra işlemi, diğer teminat türlerinin nakde çevrilmesine kıyasla hızlı ve basit olabilir.	Uygulama süreci, özellikle hedefin çıkarlarının göz önünde bulundurulması gereken üçüncü taraf kredi verenleri veya hissedarları varsa, karmaşık olabilir.
Son derece etkili bir baskı aracı — hedef şirketi kaybetme ihtimali, alıcının ödeme yükümlülüklerini yerine getirmesi için güçlü bir teşvik oluşturur.	Hedefin kendi kredi verenlerinin şirketin varlıkları üzerinde rehin hakkı bulunduğu durumlarda, alacaklılar arası sorunlar ortaya çıkabilir — satıcının hisse rehin hakkı, mevcut teminatın gerisinde kalabilir.
Teminat, alıcının kendi varlıklarının değerine bağlı değildir — hedef varlığın değeri üzerinden teminatlandırılmıştır.	Alıcı, hisse rehinine karşı çıkacaktır; zira bu durum, hedef şirketle ilgili işlem yapma özgürlüğünü (örneğin, yeniden finansman, grup yeniden yapılandırması) kısıtlamaktadır.
Geri alınamaz bir vekaletname ile birleştirilebilir; bu sayede satıcıya belirli durumlarda hisseler üzerinde oy hakkı tanınır.	Alıcının, hedefin değerindeki düşüşe neden olması durumunda, satıcı, ödenmemiş borcun tutarından daha düşük değerde bir teminatı icraya koyabilir.

İkinci Bölüm: Kişisel teminat veremeyen ya da vermek istemeyen bir alıcının elinde hangi seçenekler bulunmaktadır? 

Kişisel teminat talebi, ertelenmiş ödeme müzakerelerinin en yaygın — ve en çok dirençle karşılaşılan — unsurlarından biridir. Kurumsal alıcılar, özel sermaye şirketleri, aile ofisleri ve yönetim tarafından satın alma ekipleri, kişisel teminat vermeyi rutin olarak reddetmektedir. Bunun nedenleri çeşitlidir: kredi verenler, finansman koşulu olarak kişisel teminatları yasaklayabilir; yatırımcılar kendilerini kişisel olarak riske atmak istemeyebilir; ya da alıcı, sınırlı sorumluluklu bir satın alma yapısı bağlamında kişisel sorumluluğu ticari açıdan kabul edilemez bulabilir. 

O halde şu soru ortaya çıkıyor: Alıcı, kendi kişisel varlıklarını riske atmadan, satıcıya anlamlı bir güvence sağlayacak şekilde kişisel teminat yerine ne sunabilir? Aşağıdaki seçenekler, İngiliz hukuku kapsamındaki işlemlerde mevcut olan başlıca alternatifleri temsil etmektedir. 

1. Ana Şirket veya Grup Şirketi Tarafından Verilen Kurumsal Garanti 

Alıcının bir özel amaçlı şirket (SPV) veya daha büyük bir grubun içindeki bir bağlı şirket olması durumunda, satıcı, bir şahsın kişisel teminatı yerine alıcının ana şirketinden veya nihai holding şirketinden bir teminat almayı kabul edebilir. Kurumsal teminat, yapısal olarak kişisel teminatla aynıdır — bu, asıl borçlunun temerrüde düşmesi durumunda yükümlülüğü yerine getireceğine dair kefilin verdiği bir taahhüttür — ancak kefil, bir birey değil, tüzel kişiliktir. 

Bir kurumsal teminatın değeri, tamamen teminat veren kuruluşun mali durumuna bağlıdır. Sermayesi güçlü ve kredi itibarı yüksek bir ana şirketin verdiği teminat, gerçekten değerli bir teminat niteliğindedir. Varlıkları olmayan, yeni kurulmuş bir holding şirketinin verdiği teminat ise çok az değere sahiptir. 

Pratik Öneri: Satıcılar, garanti veren kuruluş hakkında her zaman gerekli özeni göstermelidir. 
Kefil şirketin son üç yıla ait denetlenmiş mali tablolarını talep edin. 
Kefilin kendisinin, kefil olma yeteneğini sınırlayabilecek herhangi bir teminat düzenlemesine tabi olup olmadığını kontrol edin. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
Bireylerin kişisel sorumluluğunu ortadan kaldırırken, aynı zamanda hukuki ehliyete sahip bir garanti kuruluşu sağlar.	Bir kurumsal kefilin kendisi de ödeme aczine düşebilir — bu durumda satıcı, tek bir alacak yerine iki adet değersiz alacakla karşı karşıya kalabilir.
Şirket varlıkları, genellikle kişisel servete kıyasla daha istikrarlı ve şeffaftır.	İşlemin tamamlanması ile icra aşaması arasında kefilin mali durumu kötüleşebilir.
İyi hazırlanmış bir şirket teminatı, uygulamada kişisel teminat kadar etkili olabilir.	Alıcı grubu, faaliyet gösteren bir şirketin satın alma aracı borcu için teminat vermesine karşı çıkabilir.
Kefilin mali durumu, kamuya açık hesaplardan objektif bir şekilde değerlendirilebilir.	Garanti veren şirketin yöneticileri, hissedarların onayı olmadan garanti verme yeteneklerini sınırlayabilecek güvene dayalı yükümlülükler altındadır.

2. İşlem Tamamlandığında Emanet veya Nakit Tutulması 

Birinci Bölüm’de açıklandığı üzere, emanet hesabı düzenlemesi, kişisel teminata en etkili alternatiflerden biridir. Alıcı, işlemin tamamlanmasının ardından, ertelenmiş bedeli (veya bunun önemli bir kısmını) karşılayacak yeterli tutarda bir meblağı, tarafsız bir üçüncü taraf aracı tarafından tutulan bir emanet hesabına yatırır. Satıcının geri alma hakkı, alıcının şahsına değil, fonun kendisine karşıdır. 

Alıcının bakış açısından bu yaklaşım, kişisel riski tamamen ortadan kaldırır. Satıcının bakış açısından ise, emanet hesabında tutulan fonlar, alıcının veya kefilin ödeme gücünden bağımsız olarak geri ödeme garantisi sağlar. 

En önemli kısıtlama, alıcının işlem tamamlandığında emanet hesabında bulunan fonlara sahip olması veya bu fonları borç alabilmesi gerekliliğidir. Alıcının satın almayı finanse etmek için kredi limitini sonuna kadar kullandığı kaldıraçlı işlemlerde, emanet hesabına ek fon aktarmak mümkün olmayabilir. 

3. Alıcının Varlıkları veya Hedef Şirket Üzerine İhraç Edilen Tahvil 

Alıcının varlıkları olması durumunda — ya da hedef şirketin rehin edilebilir varlıkları olması durumunda — bu varlıklar üzerinde bir tahvil, bireylerin kişisel sorumluluğunu gerektirmeden gerçek ve icra edilebilir bir teminat sağlar. Birinci Bölümde belirtildiği gibi, usulüne uygun olarak tescil edilmiş bir teminat senedi, satıcıya teminat altına alınan varlıklar üzerinde teminatsız alacaklılara göre öncelik hakkı ve uygun bir değişken teminat yoluyla bir idareci atama hakkı verir. 

Yönetim tarafından satın alma (management buy-out) sürecinde, alıcı (genellikle bir “newco”) işlemin tamamlandığı anda kendi adına sınırlı sayıda varlığa sahip olacaktır. Ancak, hedef şirket satın alındıktan sonra, “newco”nun başlıca varlığı genellikle hedef şirketin hisseleri olacaktır. Bu hisseler üzerinde bir teminat (hisse rehin) ile yeni şirketin diğer varlıkları üzerinde bir tahvilin birleştirilmesi, anlamlı bir teminat paketi sağlayabilir. 

Alıcılar, satın alma finansmanı sağlayan öncelikli kredi verenlerin genellikle alıcının ve hedef şirketin tüm varlıkları üzerinde birinci derece teminat talep edeceklerini dikkate almalıdır. Bu, satıcının tahvilinin ikinci sırada yer alacağı anlamına gelir; bu da banka borcunun önemli miktarda olması durumunda tahvilin pratik değerini sınırlar. Bu gibi durumlarda, satıcı, alıcı ve banka kredi veren arasında alacaklılar arası müzakereler genellikle gerekli olur. 

4. Hedef Şirketteki Hisseler Üzerindeki Rehin Hakkı 

Hedef şirketteki hisseler üzerinde kurulan rehin hakkı (Birinci Bölüm’de açıklandığı üzere), alıcının yetkililerinden kişisel sorumluluk talep etmeden satıcıya devralınan işletmenin kendisi üzerinde teminat sağlar. Ertelenmiş bedel ödenmezse, satıcı hisse rehinini icra edebilir ve ya hedef şirketin mülkiyetini geri alabilir ya da hisseleri üçüncü bir tarafa satabilir. 

Kişisel teminat vermeyi istemeyen bir alıcı için, hisse rehinini kabul etmek genellikle ticari açıdan daha kabul edilebilir bir seçenektir — bu durumda maruz kalınacak risk, kişisel varlıkların kaybı yerine satın alınan işletmenin kaybıyla sınırlı kalır. Satıcı açısından ise bu, özellikle hedef şirketin kârlı ve varlık zengini bir işletme olduğu işlemlerde son derece etkili bir alternatif olabilir. 

5. Banka Akreditifi veya İcra Teminatı 

Bir banka akreditifi (bazen “standby akreditifi” olarak da adlandırılır), alıcının bankası tarafından, satıcının temerrüdü kanıtlamasına veya alıcı aleyhine dava açmasına gerek kalmaksızın, talep üzerine ya da belirli koşulların gerçekleşmesi halinde satıcıya belirli bir tutarı ödemeyi taahhüt eden geri alınamaz bir taahhüttür. Bu, aslında, denetime tabi bir finans kurumunun tam kredi itibarıyla desteklenen bir garantidir. 

Akreditifler, genellikle sınır ötesi ticaret finansmanında kullanılır; ancak yurt içi birleşme ve devralma (M&A) işlemleri kapsamında da kullanılabilir. İfa teminatı ise benzer bir araçtır; genellikle bir banka yerine bir sigorta şirketi tarafından düzenlenir ve alıcının sözleşmesel yükümlülüklerini yerine getirmemesi durumunda belirli bir tutarın ödenmesini garanti eder. 

✔ Avantajlar	✘ Dezavantajlar
İhraç eden banka veya sigorta şirketinin kredi itibarı tartışılmaz — bu, mevcut en yüksek kaliteli teminattır.	Kartı düzenleyen banka, alıcıdan karşılıklı tazminat taahhüdü, teminat veya diğer kredi limitlerinde bir azaltma talep edecektir — bu durum, alıcı için gerçek bir maliyet ve finansman açısından bir etki yaratmaktadır.
Satıcı, belirtilen tetikleyici koşulun gerçekleşmesi üzerine akreditifi derhal kullanabilir — herhangi bir dava süreci gerekmez.	İhraç ücretleri ve düzenleme masrafları oldukça yüksek olabilir.
Alıcının ödeme gücünden tamamen bağımsız olarak — alıcı ödeme aczine düşse bile satıcı korunur.	Akreditifler genellikle sınırlı bir süre için geçerlidir ve ertelenmiş ödeme süresi uzunsa yenilenmeleri gerekir.
Satıcının alıcıyı şahsen takip etme ihtiyacını ortadan kaldırır.	Tetikleme koşulları son derece kesin bir şekilde düzenlenmelidir — belirsiz bir tetikleme koşulu, bankanın ödemeyi reddetmesine yol açabilir.
Talep üzerine kullanılabilen bir araç olarak yapılandırılabilir ve dayanak varlığın temerrüde düştüğüne dair kanıt olmaksızın ödenebilir.	Birleşik Krallık’taki yurt içi birleşme ve devralma işlemlerinde yaygın olarak kullanılmamaktadır — bazı alıcılar ve bunların bankaları bu mekanizmaya aşina olmayabilir.

6. Mülkiyet Hakkının Ertelenmiş Devri 

Alıcının başka türde teminat sunamaması ancak tarafların yine de işleme devam etmek istemesi durumunda, bir seçenek, ertelenmiş bedelin her bir taksiti ödendiğinde hisselerin yasal mülkiyetinin alıcıya aşamalı olarak geçeceği şekilde işlemi yapılandırmaktır. Bu, ödeme alınana kadar satıcının satılmamış hisseler üzerindeki yasal mülkiyet hakkını korurken, bir teminat gerekliliğini ortadan kaldırır. 

Bu yapı, esasen şartlı veya taksitli bir satış niteliğindedir. Geçiş dönemi boyunca — özellikle hedef şirketin yönetimi, temettü hakları ve tüm hisselerin devri tamamlanmadan önce alıcının hedef şirketin varlıklarını yeniden finanse etme veya bunlarla ilgili işlem yapma imkânı açısından — dikkatli bir yönetişim düzenlemesi gerektirir. 

Kişisel teminat vermeye alternatif olarak sunulan bu seçeneğin avantajı, alıcıdan ek bir mali taahhüt gerektirmemesidir. Dezavantajı ise, mülkiyetin bölünmüş olduğu bir şirketi yönetmenin operasyonel karmaşıklığı ve geçiş sürecinde hedef şirketin değer kaybetmesi durumunda satıcının konumunun savunmasız kalmasıdır. 

Özet: Güvenlik Seçeneklerine Genel Bakış 

Aşağıdaki tablo, satıcıların yararlanabileceği başlıca teminat mekanizmalarını ve alıcının bakış açısından kişisel teminata alternatif olarak bu mekanizmaların göreceli uygunluklarını özetlemektedir: 

Güvenlik Türü	Koruma Düzeyi	Kişisel Kefalete Uygun Bir Alternatif mi?	Ana Kısıtlama
Kişisel Kefalet	★★★★★	Yok — kişisel sorumluluk gerektirir	Kişinin kişisel mal varlığı bulunmalıdır
Kurumsal Garanti	★★★★☆	Evet — kefilin kredi itibarı uygunsa	Kefil, mali açıdan sağlam olmalıdır
Varlıklar Üzerine İhraç Edilen Tahvil	★★★☆☆	Evet — varlıklar yeterliyse	Genellikle öncelikli alacaklıların gerisinde yer alır
Gayrimenkul İpoteği	★★★★☆	Evet — eğer değerli bir mülk varsa	Alıcı/hedef, gayrimenkul sahibi olmalıdır
Emanet / Nakit Tutma	★★★★★	Evet — kişisel olmayan seçenekler arasında en güçlü olanı	Alıcı, işlemin tamamlanmasının ardından emanet hesabına para yatırmalıdır
Teminatlı Kredi Senetleri	★★★☆☆	Kısmi — teminat durumuna bağlıdır	Üst düzey borçların ikincil konumu riski
Hisse Taahhüdü (hedef hisseler)	★★★★☆	Evet — ticari alacakları teminat olarak alıkoyar	Değer, hedefin mevcut değerine bağlıdır
Banka Akreditifi	★★★★★	Evet — banka garantili, kişisel risk yok	Maliyet ve banka kredisinin alıcı üzerindeki etkisi
Mülkiyet Hakkının Korunması	★★★☆☆	Evet — satıcı, hisse payını elinde tutar	Geçiş sürecinde yönetişim karmaşıklığı

Sonuç 

Ertelenmiş bedel, birçok hisse satın alma işleminin yerleşik ve ticari açıdan faydalı bir özelliğidir. Bu mekanizma, alıcı ile satıcı arasında değerleme farkı olduğu, finansman kısıtlamaları bulunduğu veya tarafların kazanç paylaşımı yapısı aracılığıyla teşviklerini uyumlu hale getirmek istedikleri durumlarda işlemlerin gerçekleştirilmesine olanak tanır. Ancak bu, satıcının risk profilini temelden değiştirir. İşletmenin mülkiyetini devretmiş olan satıcı, artık satışın konusu olan varlığı kontrol eden alıcıya karşı sözleşmeye dayalı bir alacak hakkına sahip olur. 

Uygun teminat bir lüks değildir — bu, ertelenmiş ödeme düzenlemelerinin vazgeçilmez bir bileşenidir. Doğru teminat mekanizmasının seçimi, işlemin kendine özgü koşullarına bağlı olacaktır: alıcının kimliği ve mali durumu, mevcut varlıklar, anlaşmanın yapısı ve tarafların göreceli müzakere pozisyonları. Birçok işlemde en uygun çözüm, çeşitli mekanizmaların birleşiminden oluşur — örneğin, ertelenmiş bedelin ilk dilimi için bir emanet hesabı ile sonraki ödemeler için hisse rehin ve şirket garantisinin birleştirilmesi gibi. 

Kişisel teminat veremeyen veya vermek istemeyen alıcılar için piyasa, bir dizi güvenilir alternatif sunmaktadır. Alıcının bankası tarafından desteklenen bir emanet hesabı veya akreditif, satıcıya kişisel teminattan eşdeğer veya daha fazla pratik değerde bir güvence sağlar. Kredibilitesi yüksek bir grup şirketinden alınan, iyi yapılandırılmış bir hisse rehin sözleşmesi veya kurumsal garanti de benzer bir sonuç sağlayabilir. Önemli olan, müzakerelerin başlangıcında, söz konusu işlemin özel bağlamında ticari olarak kullanılabilir ve hukuken geçerli olan mekanizmaların hangileri olduğunu belirlemektir.