Schutz der aufgeschobenen Gegenleistung bei einem Aktienverkauf 

Sicherheitsoptionen für Verkäufer - und die Alternativen für Käufer, die keine persönliche Bürgschaft leisten können oder wollen 

In einer idealen Welt würde ein Verkäufer von Unternehmensanteilen den gesamten Kaufpreis am Tag des Abschlusses in bar erhalten. In der Praxis bedeutet die Struktur vieler Transaktionen, dass ein Teil oder die gesamte Gegenleistung aufgeschoben wird - zahlbar zu einem späteren Zeitpunkt, abhängig von der zukünftigen Leistung des Unternehmens oder vorbehaltlich von Anpassungen nach Abschluss. 

Vereinbarungen über aufgeschobene Gegenleistungen sind bei einer Vielzahl von Geschäftsstrukturen üblich. Earn-outs - bei denen ein Teil des Preises davon abhängt, dass das Unternehmen nach der Übernahme vereinbarte Finanzziele erreicht - werden häufig eingesetzt, wenn sich die Parteien nicht auf eine feste Bewertung einigen können. Verkäuferdarlehen, bei denen der Verkäufer einen Teil des Preises an den Käufer zurückleiht, sind bei Management-Buy-outs und Übernahmen üblich, bei denen externe Finanzmittel begrenzt sind. Abwicklungskontoanpassungen, Schuldscheinstrukturen und Ratenzahlungen sind allesamt Variationen desselben Themas: Der Verkäufer schließt die Transaktion ab, bevor er alles erhalten hat, was er schuldet. 

Sobald die Anteile auf den Käufer übertragen sind, ändert sich die Rechtsstellung des Verkäufers grundlegend. Er ist nicht mehr Eigentümer des Unternehmens. Die Vermögenswerte, die seine Sicherheit darstellten - also genau das, was verkauft wurde - befinden sich nun in den Händen des Käufers. Wenn der Käufer mit einer aufgeschobenen Zahlung in Verzug gerät, hat der Verkäufer nur noch einen vertraglichen Anspruch gegen jemanden, der zu diesem Zeitpunkt möglicherweise bereits den Wert des Unternehmens entzogen hat, insolvent geworden oder einfach verschwunden ist. 

In diesem Artikel, der vom Team für Gesellschafts- und Handelsrecht bei Ronald Fletcher Baker LLP verfasst wurde, werden die wichtigsten Formen von Sicherheiten untersucht, die dem Verkäufer unter diesen Umständen zur Verfügung stehen, sowie die jeweiligen Vor- und Nachteile und die Möglichkeiten, die einem Käufer zur Verfügung stehen, der nicht bereit oder in der Lage ist, eine persönliche Garantie als Sicherheit für aufgeschobene Zahlungen zu stellen. 

Erster Teil: Sicherheitsoptionen für den Verkäufer 

Der Ausgangspunkt für jeden Verkäufer, der über eine aufgeschobene Gegenleistung verhandelt, ist die Frage, welche Sicherheiten - wenn überhaupt - der Käufer zu bieten bereit ist. Die Bandbreite der Optionen ist größer, als viele Verkäufer annehmen, und die geeignete Struktur hängt von der Größe und Art der Transaktion, der Identität des Käufers, den verfügbaren Vermögenswerten und der relativen Verhandlungsposition der Parteien ab. 

1. Persönliche Bürgschaft 

Eine persönliche Bürgschaft ist die direkteste und für den Verkäufer oft auch die wirtschaftlich zufriedenstellendste Form der Sicherheit. Bei einer persönlichen Garantie gibt eine Einzelperson - in der Regel der Käufer, die Hauptaktionäre des Käufers oder die Geschäftsführer des erwerbenden Unternehmens - ein persönliches Versprechen ab, die aufgeschobene Zahlungsverpflichtung zu erfüllen, falls der Hauptschuldner (das Unternehmen des Käufers) dieser Verpflichtung nicht nachkommt. 

Die Bürgschaft begründet eine Sekundärhaftung: Der Bürge haftet persönlich für die Schuld, wenn der Käufer in Verzug gerät. Anders als bei der Besicherung von Vermögenswerten muss der Verkäufer bei einer persönlichen Bürgschaft keine Vollstreckungsmaßnahmen gegen das Unternehmen ergreifen, bevor er den Bürgen in Anspruch nimmt, sofern die Bürgschaft als ‘auf Verlangen’ oder als Hauptverbindlichkeit und nicht als Nebenverbindlichkeit formuliert ist. 

Wichtige redaktionelle Überlegungen 

• Die Bürgschaft sollte als Hauptverpflichtung (als Hauptschuldner und nicht nur als Bürge) formuliert werden, um zu verhindern, dass sich der Bürge auf technische Einreden der Bürgschaft beruft. 

• Es sollte ausdrücklich angegeben werden, dass es sich um eine fortlaufende Forderung handelt, die alle ausstehenden Beträge abdeckt und nicht durch eine Teilzahlung getilgt wird. 

• Jede Änderung des zugrundeliegenden Kaufvertrags oder der Bedingungen für die aufgeschobene Gegenleistung sollte die Zustimmung des Garantiegebers erfordern, um zu vermeiden, dass die Garantie durch eine wesentliche Änderung abgelöst wird. 

• Die Garantie sollte auch bei Insolvenz, Verwaltung oder Liquidation des Unternehmens des Käufers bestehen bleiben. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Direkter Rückgriff auf eine identifizierbare Person, unabhängig von der finanziellen Lage des Käuferunternehmens.	Sie ist nur so viel wert wie die persönliche Finanzkraft des Bürgen - ist dieser vermögensschwach, kann die Bürgschaft in der Praxis wertlos sein.
Einfach zu dokumentieren - eine persönliche Garantie kann eine kurze, eigenständige Urkunde sein.	Die Vollstreckung gegen Einzelpersonen kann sich als schwierig erweisen, insbesondere wenn Vermögenswerte gemeinsam gehalten oder an Familienmitglieder übertragen wurden.
Erfordert keine Registrierung oder andere Formalitäten als die Ausführung als Urkunde.	Käufer, insbesondere institutionelle oder Private-Equity-Käufer, werden sich fast immer weigern, persönliche Garantien zu geben.
Sehr wirksam, wenn der Bürge über ein erhebliches Privatvermögen verfügt.	Ein Garantiegeber kann mehrere Garantien ausstehen haben, wodurch der Wert der Sicherheit des Verkäufers verwässert wird.
Psychologisch bedeutsam - das persönliche Engagement schafft einen starken Anreiz für den Käufer, seinen Verpflichtungen nachzukommen.	Die Durchsetzung erfordert ein Gerichtsverfahren gegen eine Einzelperson, das kostspielig, zeitaufwendig und rufschädigend sein kann.

2. Schuldverschreibung - Fest- und variabler Zinssatz 

Eine Schuldverschreibung ist ein Dokument, mit dem ein Unternehmen einem Gläubiger Sicherheiten an seinem Vermögen gewährt. Im Zusammenhang mit einer aufgeschobenen Gegenleistung kann der Verkäufer von der Käufergesellschaft - oder der erworbenen Zielgesellschaft selbst - verlangen, eine Schuldverschreibung zur Sicherung der nicht gezahlten Gegenleistung zu gewähren. Die Schuldverschreibung begründet in der Regel sowohl ein festes Grundpfandrecht an bestimmten identifizierbaren Vermögenswerten (z. B. Grundstücke, Anlagen und Maschinen sowie geistiges Eigentum) als auch ein schwebendes Grundpfandrecht an den übrigen Vermögenswerten und dem Unternehmen als Ganzes. 

Wenn die Schuldverschreibung vom Käuferunternehmen gewährt wird, hat der Verkäufer eine Sicherheit für die Vermögenswerte des Käufers. Wird die Schuldverschreibung von der Zielgesellschaft (die der Verkäufer gerade verkauft hat) gewährt, so ist die Sicherheit an das erworbene Unternehmen selbst geknüpft. Dieser Ansatz wirft jedoch zusätzliche strukturelle und rechtliche Probleme auf, u. a. die Frage, ob die Gewährung einer Sicherheit für die Verpflichtungen des Käufers durch die Zielgesellschaft eine unrechtmäßige finanzielle Unterstützung gemäß dem Companies Act 2006 darstellt. 

Anforderungen für die Registrierung 

Eine von einem Unternehmen gewährte Belastung muss innerhalb von 21 Tagen nach ihrer Entstehung beim Companies House registriert werden. Wird die Eintragung versäumt, ist die Belastung gegenüber einem Liquidator, Verwalter oder anderen Gläubigern des Unternehmens nichtig. Der Vorrang zwischen konkurrierenden Belastungen wird im Allgemeinen durch die Reihenfolge der Eintragung bestimmt. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Bietet eine echte Sicherheit für die tatsächlichen Vermögenswerte des Unternehmens und nicht für das persönliche Kreditrisiko.	Die Eintragung beim Companies House ist öffentlich - Konkurrenten und Geschäftspartner werden von der Sicherheit Kenntnis haben.
Eine feste Grundschuld gibt dem Inhaber den Vorrang vor ungesicherten Gläubigern und (in einigen Fällen) vor bevorrechtigten Gläubigern über die belasteten Vermögenswerte.	Ein schwebendes Grundpfandrecht kann anfällig sein für die Forderungen von bevorrechtigten Gläubigern (z. B. Arbeitnehmern) und den vorgeschriebenen Teil, der gemäß dem Insolvenzgesetz von 1986 für ungesicherte Gläubiger reserviert ist.
Eine Floating Charge in Verbindung mit einer qualifizierten Floating Charge gibt dem Inhaber das Recht, einen Verwalter zu ernennen - ein mächtiges Durchsetzungsinstrument.	Hat das Käuferunternehmen bestehende Kreditgeber mit vorrangigen Sicherheiten, kann die Schuldverschreibung des Verkäufers hinter diesen zurückstehen, so dass die Vollstreckung von begrenztem praktischen Wert ist.
Durch die Eintragung beim Companies House werden Dritte auf die Sicherheit aufmerksam gemacht, wodurch die Priorität geschützt wird.	Die Vollstreckung durch Verwaltung oder Konkurs ist kostspielig, störend und kann den Unternehmenswert zerstören.
Kann auf bestimmte, für den Verkäufer relevante hochwertige Vermögenswerte zugeschnitten werden.	Aus Gründen der finanziellen Unterstützung kann die Möglichkeit, Sicherheiten an den eigenen Vermögenswerten des Zielunternehmens zu nehmen, eingeschränkt sein.

3. Rechtliche Hypothek oder Belastung von Grundstücken oder Immobilien 

Besitzt der Käufer oder das Zielunternehmen Immobilien - Geschäftsräume, Bauland oder als Finanzinvestition gehaltene Immobilien - kann der Verkäufer als Sicherheit für die aufgeschobene Gegenleistung eine Hypothek oder ein Grundpfandrecht auf diese Immobilie verlangen. Dies ist eine der stärksten Formen der Sicherheit, die das englische Recht bietet, da Grundstücke ein greifbarer, identifizierbarer Vermögenswert mit einem etablierten Vollstreckungsverfahren sind. 

Eine gesetzliche Hypothek auf ein eingetragenes Grundstück muss beim britischen Grundbuchamt registriert werden. Nach der Eintragung erscheint die Grundschuld des Verkäufers im Grundbuch und kann von keinem späteren Käufer oder Hypothekengläubiger übersehen werden. Der Verkäufer (als Grundpfandrechtsgläubiger) hat die gesetzliche Befugnis, das Grundstück bei Nichterfüllung zu verkaufen, sofern er die entsprechenden Benachrichtigungsvorschriften einhält. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Ein Grundstück ist ein dauerhafter, identifizierbarer Vermögenswert, dessen Wert unabhängig bewertet werden kann.	Nur verfügbar, wenn der Käufer oder das Zielobjekt Immobilien besitzt - viele Erwerber sind Asset-light-Holdinggesellschaften.
Die Eintragung im HM Land Registry bietet absoluten Prioritätsschutz gegen spätere Handlungen.	Die Immobilienwerte können sinken, wodurch der Wert der Sicherheit zwischen dem Datum der Fertigstellung und dem Datum der Vollstreckung sinkt.
Die gesetzliche Befugnis zum Verkauf bei Verzug ist ein einfaches und wirksames Vollstreckungsverfahren.	Die Vollstreckung durch Verkauf erfordert die Einhaltung der gesetzlichen Kündigungsvorschriften und kann viele Monate dauern.
Immobiliensicherheiten sind den gewerblichen Kreditgebern vertraut und können vertrauensvoll bewertet und genutzt werden.	Wenn bestehende Kreditgeber ein Grundpfandrecht auf dieselbe Immobilie haben, kann die Sicherheit des Verkäufers zweitrangig und von begrenztem praktischen Wert sein.
Wirksam, auch wenn das Käuferunternehmen insolvent wird, sofern die Grundschuld vor anderen gesicherten Gläubigern steht.	Bei der Bestellung und Eintragung der Hypothek können SDLT- und Grundbuchgebühren anfallen.
	Der Käufer wird die Freigabe der Gebühr bei Zahlung verlangen, was weitere administrative Schritte erforderlich macht.

4. Treuhandvereinbarung oder Einbehalt 

Bei einer Treuhandvereinbarung wird ein Geldbetrag - entweder aus dem bei Abschluss zu zahlenden Entgelt entnommen oder gesondert finanziert - auf ein bestimmtes Konto eingezahlt, das von einem Dritten (häufig einer Anwaltskanzlei oder einem spezialisierten Treuhandanbieter) geführt wird. Die Treuhandgelder werden an den Verkäufer ausgezahlt, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind, oder an den Käufer, wenn die Bedingungen nicht erfüllt sind oder wenn der Verkäufer nicht innerhalb der vereinbarten Frist eine gültige Forderung geltend macht. 

Dieser Mechanismus ist vor allem in zwei Zusammenhängen üblich: als Sicherheit für Gewährleistungs- und Entschädigungsansprüche (wobei ein Einbehalt von der Gegenleistung für die Fertigstellung bis zum Ablauf der Gewährleistungsfrist zurückgehalten wird) und als Sicherheit für bestimmte bekannte Verbindlichkeiten, die während der Due-Diligence-Prüfung ermittelt wurden. Er kann auch als Sicherheit für Earn-out-Zahlungen oder gestaffelte aufgeschobene Gegenleistungen verwendet werden. 

Wie ein Treuhandkonto in der Praxis funktioniert 

• Die Parteien vereinbaren den zu hinterlegenden Betrag, die Identität des Treuhänders und die Bedingungen für die Freigabe. 

• Der Treuhänder verwahrt die Gelder auf einem separaten Konto und gibt sie nur in Übereinstimmung mit der Treuhandvereinbarung frei. 

• In der Treuhandvereinbarung wird festgelegt, was im Falle eines Rechtsstreits geschieht - in der Regel verbleiben die Gelder bis zur Klärung auf einem Treuhandkonto. 

• Zinserträge aus Treuhandgeldern werden in der Regel an die Partei gezahlt, die letztendlich Anspruch auf das Kapital hat. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Die auf einem Treuhandkonto hinterlegten Gelder sind geschützt und können im Falle einer Insolvenz von den Gläubigern des Käufers nicht abgerufen werden. Sie bieten also eine echte Sicherheit und nicht nur ein vertragliches Versprechen.	Voraussetzung ist, dass der Käufer zum Zeitpunkt des Abschlusses über die entsprechenden Mittel verfügt und bereit ist, diese zu binden, was nicht immer möglich ist.
Es ist keine Vollstreckung erforderlich - der Verkäufer weist den Treuhänder einfach an, die Gelder bei Eintreten des auslösenden Ereignisses freizugeben.	Die Gebühren des Treuhänders und die Rechtskosten für die Ausarbeitung der Treuhandvereinbarung erhöhen die Transaktionskosten.
Ein neutraler Vermittler beseitigt das Risiko, dass der Käufer die Gelder veruntreut.	Der Käufer verliert den wirtschaftlichen Nutzen der Treuhandgelder für die Dauer des Treuhandzeitraums - dies ist mit echten Finanzierungskosten verbunden.
Flexibel - kann so strukturiert werden, dass jede Art von aufgeschobener oder ungewisser Verpflichtung abgedeckt wird.	Streitigkeiten über die Freigabebedingungen können sehr komplex sein und erfordern unter Umständen ein Gerichts- oder Schiedsverfahren.
Wirksam auch gegen einen insolventen Käufer, da die Gelder nicht zum Vermögen des Käufers gehören.	Dies ist nicht hilfreich, wenn die aufgeschobene Gegenleistung von einer zukünftigen Leistung abhängt (Earn-Out) und der Betrag noch nicht bekannt ist.

5. Gesicherte Schuldverschreibungen 

Bei Transaktionen, bei denen die aufgeschobene Gegenleistung als Verkäuferdarlehen strukturiert ist - der Verkäufer leiht den aufgeschobenen Betrag effektiv an den Käufer zurück, der ihn im Laufe der Zeit zurückzahlen muss -, wird die Verpflichtung häufig durch ein Schuldscheindarlehen dokumentiert. Ein Schuldschein ist eine Form der Schuldverschreibung, die vom Käufer ausgestellt wird und den geschuldeten Betrag, den Zinssatz und die Rückzahlungsbedingungen bestätigt. 

Darlehensscheine können unbesichert (in diesem Fall ist der Verkäufer einfach ein unbesicherter Gläubiger) oder besichert (in diesem Fall ist der Darlehensschein durch eine Schuldverschreibung, eine Hypothek oder ein anderes Sicherungsrecht abgesichert) sein. Ein besicherter Schuldschein in Verbindung mit einer Schuldverschreibung über die Vermögenswerte des Käufers verschafft dem Verkäufer sowohl einen verbrieften Schuldtitel als auch eine durch reale Vermögenswerte gesicherte Sicherheit. 

Loan Notes können auch als wandelbare Instrumente strukturiert werden, die es dem Verkäufer ermöglichen, den ausstehenden Betrag in Eigenkapital des Käufers umzuwandeln, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Es entsteht eine förmliche, dokumentierte Schuldverpflichtung mit einem klaren Rückzahlungsplan, die der Käufer nicht so leicht anfechten kann.	Ein ungesicherter Schuldschein lässt den Verkäufer im Falle einer Insolvenz des Käufers als ungesicherten Gläubiger dastehen.
Kann verzinst werden, um den Verkäufer für den Zeitwert des Geldes während des Aufschubzeitraums zu entschädigen.	Erfordert eine sorgfältige Abfassung des Schuldscheindarlehens, einschließlich Verzugsereignissen, Fälligkeitsbestimmungen und Vereinbarungen zwischen Gläubigern, wenn andere Kreditgeber beteiligt sind.
Bei einer Absicherung durch eine Schuldverschreibung hat der Verkäufer neben dem vertraglichen Rückzahlungsanspruch einen echten vermögensrechtlichen Schutz.	Vorrangige Kreditgeber, die eine Akquisitionsfinanzierung bereitstellen, können verlangen, dass der Schuldschein des Verkäufers nachrangig ist, d. h., dass der Verkäufer erst nach Begleichung der Bankschulden zurückgezahlt wird.
Kann als übertragbar strukturiert werden, so dass der Verkäufer den Schuldschein an einen Dritten verkaufen kann, wenn Liquidität benötigt wird.	Die steuerliche Behandlung von Schuldscheindarlehen kann komplex sein, insbesondere für Verkäufer, die Privatpersonen sind, oder für die Überlegungen zu Roll-over-Erleichterungen bestehen.
Flexibel - Rückzahlungsbedingungen, Zinssätze und Sicherheiten können auf die jeweilige Transaktion zugeschnitten werden.	Der Käufer kann sich gegen Zinsverpflichtungen wehren, insbesondere in der ersten Zeit nach dem Erwerb.

6. Eigentumsvorbehalt an den Anteilen 

Bei einigen Transaktionen - vor allem, wenn der Käufer die Zahlungen über einen längeren Zeitraum staffelt - kann der Verkäufer aushandeln, dass er das rechtliche Eigentum an einigen oder allen Aktien behält, bis die aufgeschobene Gegenleistung vollständig bezahlt ist. Dies ist konzeptionell mit einem bedingten Verkauf vergleichbar: Der Käufer erhält die wirtschaftlichen Vorteile des Eigentums (Dividenden, Stimmrechte, Zugang zum Unternehmen), aber das rechtliche Eigentum bleibt beim Verkäufer, bis die Zahlungsverpflichtung erfüllt ist. 

Diese Vereinbarung erfordert eine sorgfältige Formulierung, um eindeutig festzulegen, welche Rechte der Käufer in der Zwischenzeit hat, und um sicherzustellen, dass ein etwaiges Sicherungsrecht an den einbehaltenen Anteilen ordnungsgemäß dokumentiert und, wenn der Käufer ein Unternehmen ist, eingetragen wird. Außerdem muss geregelt werden, was im Falle einer Insolvenz einer der Parteien während der Sperrfrist geschieht. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Der Eigentumsvorbehalt gibt dem Verkäufer ein starkes Druckmittel in die Hand - der Käufer kann nicht frei über die Aktien verfügen, solange die Verpflichtung nicht erfüllt ist.	Die Bewältigung der Übergangszeit - insbesondere die Führung des Zielunternehmens - kann komplex sein, solange das Eigentumsrecht vom wirtschaftlichen Eigentum getrennt bleibt.
Hängt nicht vom Wert der Vermögenswerte Dritter ab - der Verkäufer behält, was er bereits besitzt.	Ein Käufer, der nur ein wirtschaftliches (nicht rechtliches) Interesse behält, kann Schwierigkeiten mit Kreditgebern, Aktionären oder Geschäftspartnern haben, die das volle rechtliche Eigentum verlangen.
Kann für zusätzlichen Schutz mit einem Aktienpfand (siehe unten) kombiniert werden.	Die Insolvenz einer der beiden Parteien während der Sperrfrist wirft komplexe Fragen darüber auf, wer die Aktien besitzt.
Besonders effektiv bei Transaktionen, bei denen das Zielunternehmen hochprofitabel ist und der Käufer schnell einen sauberen Rechtstitel erhalten möchte.	Schützt nicht vor einer Wertminderung der Aktien während des Aufschubzeitraums.
Eine Eintragung beim Companies House ist nicht erforderlich, nur um den Rechtstitel zu behalten.	Nicht geeignet für Earn-Out-Strukturen, bei denen die gesamte zu zahlende Gegenleistung bei Abschluss nicht bekannt ist.

7. Verpfändung oder Belastung von Anteilen des Zielunternehmens 

Bei der Verpfändung von Aktien - formell ein Pfandrecht an Aktien - gewährt der Käufer dem Verkäufer eine Sicherheit an den Aktien des erworbenen Unternehmens. Wenn der Käufer mit der aufgeschobenen Gegenleistung in Verzug gerät, kann der Verkäufer das Pfandrecht geltend machen und entweder das rechtliche Eigentum an den Aktien zurückerlangen oder sie an einen Dritten verkaufen. 

Ein Grundpfandrecht auf Aktien eines Privatunternehmens wird in der Regel als Sicherungshypothek oder als Festpfandrecht bestellt. Um gegenüber Dritten wirksam zu sein und den Vorrang zu schützen, muss die Grundschuld beim Companies House eingetragen werden (wenn sie von einem Unternehmen eingeräumt wurde), und die Aktienzertifikate und ein blanko unterzeichnetes Aktienübertragungsformular sollten beim Verkäufer oder dessen Anwalt als zusätzliche Sicherheit hinterlegt werden. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Direkt besichert durch den Vermögenswert, der verkauft wurde - wenn der Käufer nicht zahlt, kann der Verkäufer das Unternehmen zurücknehmen.	Der Wert der Sicherheit hängt vollständig vom Wert des Zielunternehmens zum Zeitpunkt der Vollstreckung ab - wenn sich das Geschäft verschlechtert hat, kann der Verkäufer weniger als die ausstehende Gegenleistung erhalten.
Die Vollstreckung (durch Rücknahme der Aktien) kann im Vergleich zur Verwertung anderer Formen von Sicherheiten schnell und einfach erfolgen.	Die Vollstreckung kann komplex sein, insbesondere wenn das Zielunternehmen Kreditgeber oder Aktionäre hat, deren Interessen berücksichtigt werden müssen.
Hochwirksame Hebelwirkung - die Aussicht auf den Verlust des Zielunternehmens ist ein starker Anreiz für den Käufer, seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen.	Probleme mit Gläubigern können sich ergeben, wenn die eigenen Kreditgeber des Zielunternehmens die Vermögenswerte des Unternehmens belasten - das Aktienpfandrecht des Verkäufers kann hinter den bestehenden Sicherheiten zurückstehen.
Die Sicherheit hängt nicht vom Wert der eigenen Vermögenswerte des Käufers ab, sondern ist durch den Wert des Zielobjekts gesichert.	Der Käufer wird sich gegen eine Anteilsverpfändung wehren, da sie seine Handlungsfreiheit gegenüber dem Zielunternehmen einschränkt (z. B. Refinanzierung, Umstrukturierung der Gruppe).
Kann mit einer unwiderruflichen Vollmacht kombiniert werden, die dem Verkäufer unter bestimmten Umständen das Stimmrecht für die Aktien verleiht.	Wenn der Käufer die Wertminderung des Zielobjekts verursacht hat, kann der Verkäufer eine Sicherheit geltend machen, die weniger wert ist als die ausstehenden Schulden.

Zweiter Teil: Welche Optionen stehen einem Käufer zur Verfügung, der keine persönliche Bürgschaft stellen kann oder will? 

Die Forderung nach einer persönlichen Garantie ist einer der häufigsten - und am meisten abgelehnten - Aspekte einer Verhandlung über eine aufgeschobene Gegenleistung. Institutionelle Käufer, Private-Equity-Häuser, Family Offices und Management-Buy-out-Teams weigern sich routinemäßig, persönliche Garantien zu stellen. Die Gründe dafür sind unterschiedlich: Kreditgeber können persönliche Garantien als Bedingung für die Finanzierung verbieten; Investoren sind möglicherweise nicht bereit, sich persönlich zu exponieren; oder der Käufer hält die persönliche Haftung im Rahmen einer Akquisitionsstruktur mit beschränkter Haftung einfach für kommerziell inakzeptabel. 

Dann stellt sich die Frage: Was kann ein Käufer anstelle einer persönlichen Garantie anbieten, das dem Verkäufer einen sinnvollen Komfort bietet, ohne das persönliche Vermögen des Käufers zu gefährden? Die folgenden Optionen stellen die wichtigsten Alternativen dar, die bei Transaktionen nach englischem Recht zur Verfügung stehen. 

1. Unternehmensgarantie von einer Muttergesellschaft oder einem Konzernunternehmen 

Handelt es sich bei dem Käufer um eine Zweckgesellschaft (SPV) oder eine Tochtergesellschaft innerhalb eines größeren Konzerns, kann der Verkäufer zustimmen, anstelle einer persönlichen Garantie einer Einzelperson eine Garantie der Muttergesellschaft oder der obersten Holdinggesellschaft des Käufers zu akzeptieren. Eine Unternehmensgarantie ist strukturell identisch mit einer persönlichen Garantie - sie ist ein Versprechen des Garantiegebers, die Verpflichtung zu erfüllen, wenn der Hauptschuldner ausfällt -, aber der Garantiegeber ist eine juristische Person und keine natürliche Person. 

Der Wert einer Unternehmensgarantie hängt ausschließlich von der finanziellen Leistungsfähigkeit des bürgenden Unternehmens ab. Die Bürgschaft einer gut kapitalisierten, kreditwürdigen Muttergesellschaft ist eine wirklich wertvolle Sicherheit. Die Bürgschaft einer erst kürzlich gegründeten Holdinggesellschaft ohne Vermögenswerte ist sehr wenig wert. 

Praktischer Punkt: Verkäufer sollten immer eine Due-Diligence-Prüfung des bürgenden Unternehmens durchführen. 
Fordern Sie die geprüften Jahresabschlüsse der letzten drei Jahre für das bürgende Unternehmen an. 
Prüfen Sie, ob der Bürge selbst Sicherheitsvereinbarungen unterliegt, die seine Fähigkeit, die Bürgschaft zu übernehmen, einschränken könnten. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Vermeidet die persönliche Haftung von Einzelpersonen und bietet dennoch eine garantierende Einheit mit Rechtsfähigkeit.	Ein Unternehmensgarant kann selbst zahlungsunfähig werden - der Verkäufer hat dann möglicherweise zwei wertlose Forderungen statt einer.
Unternehmensvermögen ist im Allgemeinen stabiler und transparenter als Privatvermögen.	Die Finanzlage des Garantiegebers kann sich zwischen dem Abschluss und der Vollstreckung verschlechtern.
Eine gut formulierte Unternehmensgarantie kann in der Praxis genauso wirksam sein wie eine persönliche Garantie.	Der Käuferkonzern kann sich dagegen wehren, dass eine Betriebsgesellschaft Garantien für die Schulden des Übernahmefahrzeugs übernimmt.
Die finanzielle Leistungsfähigkeit des Garantiegebers kann anhand öffentlich zugänglicher Bücher objektiv beurteilt werden.	Die Direktoren der bürgenden Gesellschaft haben treuhänderische Pflichten, die ihre Fähigkeit zur Übernahme von Bürgschaften ohne Zustimmung der Aktionäre einschränken können.

2. Escrow oder Bareinbehalt bei Fertigstellung 

Wie in Teil 1 beschrieben, ist eine Treuhandvereinbarung eine der wirksamsten Alternativen zu einer persönlichen Garantie. Der Käufer zahlt bei Vertragsabschluss einen Betrag auf ein Treuhandkonto ein, der ausreicht, um die aufgeschobene Gegenleistung (oder einen bedeutenden Teil davon) abzudecken, und der von einem neutralen Dritten verwaltet wird. Der Anspruch des Verkäufers richtet sich gegen den Fonds selbst und nicht gegen den Käufer persönlich. 

Aus der Sicht des Käufers vermeidet dieser Ansatz das persönliche Risiko vollständig. Aus Sicht des Verkäufers bieten die treuhänderisch verwahrten Gelder eine von der Zahlungsfähigkeit des Käufers oder des Bürgen unabhängige Sicherheit für die Rückzahlung. 

Die wichtigste Einschränkung besteht darin, dass der Käufer die Treuhandgelder zum Zeitpunkt des Abschlusses haben muss oder in der Lage sein muss, sie zu leihen. Bei fremdfinanzierten Transaktionen, bei denen der Käufer seine Finanzmittel zur Finanzierung der Akquisition gestreckt hat, ist es unter Umständen nicht möglich, zusätzliche Mittel für das Treuhandkonto bereitzustellen. 

3. Schuldverschreibung über das Vermögen des Käufers oder der Zielgesellschaft 

Wenn der Käufer über Vermögenswerte verfügt - oder wenn das Zielunternehmen über Vermögenswerte verfügt, die belastet werden können - bietet eine Schuldverschreibung über diese Vermögenswerte eine echte, durchsetzbare Sicherheit, ohne dass eine persönliche Haftung von Einzelpersonen erforderlich ist. Wie im ersten Teil erwähnt, gibt eine ordnungsgemäß eingetragene Schuldverschreibung dem Verkäufer den Vorrang vor den ungesicherten Gläubigern und - durch eine qualifizierte schwebende Lastschrift - das Recht, einen Verwalter zu ernennen. 

Bei einem Management-Buy-out verfügt der Käufer (in der Regel eine neue Gesellschaft) bei Abschluss nur über begrenzte eigene Vermögenswerte. Nach dem Erwerb des Zielunternehmens verfügt die neue Gesellschaft jedoch in der Regel über die Aktien des Zielunternehmens als ihren wichtigsten Vermögenswert. Ein Pfandrecht auf diese Aktien (ein Aktienpfandrecht) kann in Verbindung mit einer Schuldverschreibung auf die anderen Vermögenswerte der neuen Gesellschaft ein sinnvolles Sicherheitspaket darstellen. 

Käufer sollten beachten, dass vorrangige Kreditgeber, die eine Akquisitionsfinanzierung bereitstellen, in der Regel auf erstrangigen Sicherheiten für alle Vermögenswerte des Käufers und des Zielunternehmens bestehen. Das bedeutet, dass die Schuldverschreibung des Verkäufers zweitrangig wäre, was ihren praktischen Wert bei hohen Bankschulden einschränkt. Unter diesen Umständen sind häufig Verhandlungen zwischen dem Verkäufer, dem Käufer und dem Bankkreditgeber erforderlich. 

4. Belastung von Anteilen an der Zielgesellschaft 

Eine Verpfändung von Aktien des Zielunternehmens (wie in Teil 1 beschrieben) verschafft dem Verkäufer eine Sicherheit für das erworbene Unternehmen selbst, ohne dass die Geschäftsherren des Käufers persönlich haften müssen. Wenn die aufgeschobene Gegenleistung nicht gezahlt wird, kann der Verkäufer das Aktienpfandrecht geltend machen und entweder das Eigentum an dem Zielunternehmen zurückerlangen oder die Aktien an einen Dritten verkaufen. 

Für einen Käufer, der nicht bereit ist, eine persönliche Bürgschaft zu übernehmen, ist die Verpfändung von Geschäftsanteilen oft wirtschaftlich akzeptabler - das Risiko beschränkt sich auf den Verlust des erworbenen Unternehmens und nicht auf sein persönliches Vermögen. Für den Verkäufer kann dies eine äußerst wirksame Alternative sein, insbesondere bei Transaktionen, bei denen das Ziel ein rentables, vermögensstarkes Unternehmen ist. 

5. Bankakkreditiv oder Erfüllungsgarantie 

Ein Bankakkreditiv (manchmal auch Standby-Akkreditiv genannt) ist eine unwiderrufliche Zusage der Bank des Käufers, dem Verkäufer auf Verlangen oder bei Eintritt bestimmter Bedingungen einen bestimmten Betrag zu zahlen, ohne dass der Verkäufer einen Verzug nachweisen oder ein Verfahren gegen den Käufer einleiten muss. Es handelt sich um eine Garantie, die durch die volle Kreditwürdigkeit eines regulierten Finanzinstituts abgesichert ist. 

Akkreditive werden häufig bei der grenzüberschreitenden Handelsfinanzierung verwendet, sind aber auch bei inländischen M&A-Transaktionen erhältlich. Eine Erfüllungsgarantie ist ein ähnliches Instrument, das in der Regel nicht von einer Bank, sondern von einer Versicherungsgesellschaft ausgestellt wird und die Zahlung einer bestimmten Summe garantiert, wenn der Käufer seinen vertraglichen Verpflichtungen nicht nachkommt. 

✔ Vorteile	✘ Benachteiligungen
Die Bonität der ausstellenden Bank oder des Versicherers steht außer Frage - es handelt sich um die hochwertigste verfügbare Sicherheit.	Die emittierende Bank wird vom Käufer eine Gegengarantie, Sicherheiten oder eine Verringerung anderer Kreditfazilitäten verlangen - dies hat für den Käufer echte Kosten- und Finanzierungsauswirkungen.
Der Verkäufer kann das Akkreditiv sofort bei Eintritt des festgelegten Auslösers in Anspruch nehmen - ein Rechtsstreit ist nicht erforderlich.	Emissionsgebühren und Bearbeitungskosten können erheblich sein.
Völlig unabhängig von der Zahlungsfähigkeit des Käufers - der Verkäufer ist auch dann geschützt, wenn der Käufer zahlungsunfähig wird.	Akkreditive sind in der Regel für einen begrenzten Zeitraum erhältlich und müssen erneuert werden, wenn der Zeitraum der aufgeschobenen Gegenleistung lang ist.
Der Verkäufer muss den Käufer nicht mehr persönlich verfolgen.	Die Auslösebedingungen müssen sehr präzise formuliert sein - ein unklarer Auslöser kann dazu führen, dass die Bank die Zahlung verweigert.
Kann als Instrument auf Abruf strukturiert werden, das ohne Nachweis des zugrunde liegenden Ausfalls zahlbar ist.	Wird bei inländischen M&A-Transaktionen im Vereinigten Königreich nicht häufig verwendet - einige Käufer und ihre Banken sind möglicherweise nicht mit den Mechanismen vertraut.

6. Aufgeschobene Übertragung des Rechtsanspruchs 

Ist der Käufer nicht in der Lage, andere Formen der Sicherheit anzubieten, und wollen die Parteien dennoch fortfahren, besteht eine Möglichkeit darin, die Transaktion so zu strukturieren, dass das rechtliche Eigentum an den Aktien in Tranchen auf den Käufer übergeht, sobald die einzelnen Raten des aufgeschobenen Entgelts gezahlt sind. Auf diese Weise wird die Notwendigkeit einer Garantie vermieden, während das rechtliche Eigentum des Verkäufers an den nicht verkauften Aktien bis zum Zahlungseingang erhalten bleibt. 

Bei dieser Struktur handelt es sich im Wesentlichen um einen bedingten Verkauf oder einen Verkauf auf Raten. Sie erfordert sorgfältige Governance-Regelungen während des Übergangszeitraums - insbesondere in Bezug auf das Management des Zielunternehmens, die Dividendenrechte und die Fähigkeit des Käufers, sich zu refinanzieren oder mit den Vermögenswerten des Zielunternehmens zu handeln, bevor alle Anteile übertragen wurden. 

Als Alternative zur persönlichen Bürgschaft hat diese Option den Vorteil, dass der Käufer keine zusätzlichen finanziellen Verpflichtungen eingehen muss. Ihr Nachteil ist die operative Komplexität der Verwaltung eines Unternehmens mit geteilten Eigentumsverhältnissen und die Anfälligkeit der Position des Verkäufers, wenn das Zielunternehmen während der Übergangsphase an Wert verliert. 

Zusammenfassung: Sicherheitsoptionen auf einen Blick 

In der nachstehenden Tabelle sind die wichtigsten Sicherheitsmechanismen, die Verkäufern zur Verfügung stehen, und ihre relative Eignung als Alternative zu einer persönlichen Garantie aus Sicht des Käufers zusammengefasst: 

Sicherheit Typ	Stärke des Schutzes	Geeignete Alternative zur persönlichen Bürgschaft?	Taste Einschränkung
Persönliche Bürgschaft	★★★★★	N/A - erfordert persönliche Haftung	Person muss über persönliches Vermögen verfügen
Unternehmensgarantie	★★★★☆	Ja - wenn der Bürge kreditwürdig ist	Der Garantiegeber muss finanziell solide sein
Schuldverschreibung über Vermögenswerte	★★★☆☆	Ja - wenn das Vermögen ausreichend ist	Steht oft hinter vorrangigen Kreditgebern
Immobilien-Hypothek	★★★★☆	Ja - wenn wertvolles Eigentum verfügbar ist	Käufer/Zielperson muss Eigentümer einer Immobilie sein
Treuhandkonto/Bareinbehalt	★★★★★	Ja - die stärkste nicht-personenbezogene Option	Der Käufer muss bei Abschluss ein Treuhandkonto einrichten
Gesicherte Schuldverschreibungen	★★★☆☆	Teilweise - abhängig von der Sicherheitsleistung	Risiko der Nachrangigkeit vorrangiger Verbindlichkeiten
Aktienverpfändung (Zielaktien)	★★★★☆	Ja - behält das Geschäft als Sicherheit bei	Wert hängt vom aktuellen Wert des Ziels ab
Bank Letter of Credit	★★★★★	Ja - bankgesichert, kein persönliches Risiko	Kosten und Auswirkungen der Bankfazilität auf den Käufer
Vorbehalt des Rechtsanspruchs	★★★☆☆	Ja - der Verkäufer behält den Eigentumsanteil	Komplexität der Governance während des Übergangs

Schlussfolgerung 

Die aufgeschobene Gegenleistung ist ein bewährtes und kommerziell nützliches Merkmal vieler Aktienkaufgeschäfte. Sie ermöglicht den Abschluss von Geschäften, bei denen eine Bewertungslücke zwischen Käufer und Verkäufer besteht, bei denen die Finanzierung eingeschränkt ist oder bei denen die Parteien die Anreize durch eine Earn-out-Struktur angleichen wollen. Allerdings ändert sich dadurch das Risikoprofil des Verkäufers grundlegend. Nachdem der Verkäufer das Eigentum an dem Unternehmen übertragen hat, hat er einen vertraglichen Anspruch gegen den Käufer, der nun genau den Vermögenswert kontrolliert, der Gegenstand des Verkaufs war. 

Angemessene Sicherheiten sind kein Luxus - sie sind ein wesentlicher Bestandteil jeder Vereinbarung über einen Zahlungsaufschub. Die Wahl des richtigen Sicherungsmechanismus hängt von den spezifischen Umständen der Transaktion ab: der Identität und der finanziellen Leistungsfähigkeit des Käufers, den verfügbaren Vermögenswerten, der Struktur des Geschäfts und den relativen Verhandlungspositionen der Parteien. Bei vielen Transaktionen besteht die optimale Lösung in einer Kombination von Mechanismen - zum Beispiel ein Treuhandkonto für die erste Tranche der aufgeschobenen Gegenleistung, kombiniert mit einer Aktienverpfändung und einer Unternehmensgarantie für die nachfolgenden Zahlungen. 

Für Käufer, die keine persönlichen Garantien stellen können oder wollen, bietet der Markt eine Reihe von glaubwürdigen Alternativen. Ein Treuhandkonto oder ein Akkreditiv, das von der Bank des Käufers abgesichert wird, bietet dem Verkäufer eine Sicherheit von gleichem oder höherem praktischen Wert als eine persönliche Garantie. Eine gut strukturierte Verpfändung von Anteilen oder eine Unternehmensgarantie eines kreditwürdigen Konzernunternehmens kann ein ähnliches Ergebnis erzielen. Der Schlüssel liegt darin, zu Beginn der Verhandlungen zu ermitteln, welche Mechanismen im jeweiligen Kontext der Transaktion kommerziell verfügbar und rechtlich wirksam sind.