Da LIBOR a SONIA: l'ultimo tratto della transizione

Mentre stiamo entrando nelle fasi finali della transizione dal LIBOR al SONIA, Ahmed Butt, praticante avvocato del dipartimento Corporate and Commercial, illustra la transizione e le modifiche legislative apportate finora, nonché i relativi...

Data: 1 marzo 2022

Da LIBOR a SONIA: l'ultimo tratto della transizione

Il 9^th Nel febbraio 2022, la Financial Conduct Authority (FCA) ha pubblicato una comunicato stampa in merito al completamento della transizione dal London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR) alla Sterling Overnight Indexed Average (SONIA). A seguito della pubblicazione definitiva del LIBOR a uno, tre e sei mesi in sterline e yen giapponesi (i "Tassi Applicabili") su base panel di banche, il 31 dicembre 2011, il SONIA è stato pubblicato sul sito web della banca.^st Nel dicembre 2021, la FCA ha ribadito che, così come la Bank of England (BoE) e il gruppo di lavoro della Bank of England (BoE), dovrebbe continuare a incoraggiare le imprese che sono contrattualmente esposte al LIBOR a cercare di passare in modo permanente a tassi privi di rischio (RFR) come il SONIA. La FCA ha inoltre ribadito che nel corso del 2022 chiederà pareri sulla cessazione del LIBOR sintetico in sterline a un mese e a sei mesi entro la fine del 2022 e sulla data di cessazione del LIBOR sintetico in sterline a tre mesi.

Questo articolo analizza in generale la transizione dal LIBOR al SONIA, nonché le modifiche alla legislazione esistente che consentono la transizione dal LIBOR al SONIA e le azioni che le imprese devono intraprendere per ridurre al minimo l'esposizione a eventuali contratti LIBOR precedenti.

Che cos'è il LIBOR?

Il LIBOR è un tasso di interesse di riferimento utilizzato dalle banche finanziatrici che indica il tasso medio al quale le banche sono disposte a prendere in prestito fondi all'ingrosso non garantiti sul mercato interbancario di Londra. Il tasso è calcolato in base alle proposte di banche selezionate in cinque valute e in una gamma di durate.

Il LIBOR viene utilizzato da decenni da prestatori e altre istituzioni finanziarie come punto di riferimento per la determinazione del tasso di interesse applicato a vari strumenti di debito sotto forma di prestiti, obbligazioni o derivati. Il LIBOR è significativo per la sua ampia adozione e comprensione; si stima che oltre 100 milioni di contratti finanziari abbiano adottato il LIBOR, per un valore totale stimato di $300tn ($30tn nei mercati in GBP).

I problemi del LIBOR

Il mercato sottostante su cui si basa il LIBOR non è più liquido e non è più il principale strumento di prestito per le banche. Negli ultimi anni le banche hanno trovato vie alternative al mercato interbancario per prendere in prestito somme. Questa riduzione della liquidità del mercato interbancario ha fatto sì che il LIBOR non sia più un tasso affidabile per misurare il costo reale dei prestiti.

Un altro problema è che il LIBOR contiene una componente di rischio di credito bancario a termine nel suo calcolo, concepita per fornire ai prestatori una compensazione per l'adozione del rischio di prestito su un periodo a termine. Ciò espone i mutuatari a fluttuazioni del rischio di credito bancario che rendono il LIBOR un punto di riferimento inadatto a coprire il livello generale dei tassi d'interesse (discusso più avanti). Il LIBOR include nel suo calcolo anche un premio di liquidità legato alla lunghezza del periodo di interesse.

Il LIBOR è una stima prospettica, calcolata utilizzando le stime fornite dalle banche del panel che effettuano una previsione basata sui loro attuali portafogli di prestiti, che delinea il tasso che ritengono di poter prendere in prestito fondi in ciascuno dei periodi di scadenza nella relativa valuta sul mercato interbancario. Il problema era che ogni banca del panel calcolava il tasso sulla base di una serie di ipotesi diverse e adottava metodologie di calcolo proprie, il che significava che il LIBOR era soggetto a manipolazioni. Questa vulnerabilità è stata messa in luce nello scandalo LIBOR del 2008, quando le banche hanno presentato stime dei costi di prestito molto inferiori ai costi effettivamente sostenuti per prendere in prestito quei fondi sul mercato interbancario.

Al 31^st Dicembre 2021, i Tassi Applicabili non sono più calcolati sulla base di un panel di banche, ma sono ora calcolati utilizzando stime sintetiche in modo da poter essere utilizzati dai contratti che hanno il LIBOR scritto in essi come i Tassi Applicabili e non sono in grado di passare a tassi alternativi (si veda più avanti nella Contratti legacy difficili, il Critical Benchmarks (References and Administrators' Liability) Act 2021 (CBA) e il severo regime legacy della FCA sezione sottostante).

SONIA e le ragioni della transizione a RFR

A differenza del LIBOR, il SONIA è un tasso privo di rischio (RFR); misura il tasso di prestito overnight pagato dalle banche, calcolato e amministrato dalla BoE. La BoE calcola il SONIA sulla base delle transazioni effettive e ammissibili che le sono state comunicate e che riflettono la media troncata dei tassi di interesse effettivamente pagati dalle banche alle istituzioni finanziarie e agli investitori quando prendono in prestito fondi all'ingrosso non garantiti durante la notte.

L'affidabilità e la natura priva di rischi di SONIA derivano dal fatto che si tratta di un tasso che:

a. Si basa su transazioni reali in mercati sottostanti liquidi, a differenza del LIBOR che deriva da stime fornite dai membri del panel di banche e quindi è vulnerabile alla manipolazione;

b. riduce al minimo qualsiasi componente di rischio di credito in quanto è orientato al passato, a differenza del LIBOR che è orientato al futuro e incorpora una componente di rischio di credito nel suo calcolo; e

c. riduce al minimo l'eventuale premio di liquidità legato alla durata del periodo di interesse.

Il SONIA è stato pubblicato quotidianamente dalla BoE dall'aprile 2018 e ha seguito da vicino il tasso base della BoE (si veda il grafico sottostante). Ciò ribadisce ulteriormente la prevedibilità e l'affidabilità del SONIA rispetto al LIBOR che fluttua (solitamente con un tracking più alto a causa della componente di rischio di credito nel suo calcolo) rispetto al tasso base della BoE.

Poiché il SONIA è calcolato sulla base di transazioni in tempo reale durante la notte, si prevede che il SONIA, a differenza del LIBOR, sia più flessibile e adattabile alle mutevoli tendenze dei mercati.

Inoltre, a differenza del LIBOR, SONIA non incorpora una componente di rischio di credito bancario a termine, rendendolo un tasso più adatto e prevedibile per coprire il livello generale dei tassi di interesse.

Contratti legacy difficili, il Critical Benchmarks (References and Administrators' Liability) Act 2021 (CBA) e il regime legacy difficile della FCA (FTLR)

L'espressione "contratti hard legacy" è stata utilizzata per descrivere i contratti che fanno riferimento al LIBOR ma che non possono essere modificati per passare al SONIA o a un tasso di riferimento alternativo.

Il 15^th Nel dicembre 2021 l'ACB ha ricevuto l'assenso reale e ha modificato la UK Benchmarks Regulation (UK BMR) per consentire la transizione automatica dei contratti che fanno riferimento al LIBOR dopo il 2021 al tasso LIBOR sintetico equivalente. Il CBA prevede inoltre disposizioni di tutela sia per gli utenti del LIBOR sintetico sia per l'ICE Benchmark Administration (IBA) (l'amministratore del LIBOR). In combinazione con il FTLR, il Regno Unito dispone ora di un doppio regime per l'utilizzo del LIBOR sintetico.

Il primo regime è delimitato dalla modifica apportata dall'ACB al BMR britannico con l'inserimento degli articoli 23FA, 23FB e 23FC in quest'ultima normativa. La conseguenza di queste modifiche e della legislazione stessa è la seguente:

- In termini di ambito di applicazione, il CBA si applica a tutti i contratti o "accordi", indipendentemente dalla loro formazione, stipulati secondo le leggi di Inghilterra e Galles, Scozia o Irlanda del Nord.

- Se un contratto incorpora un tasso LIBOR che è stato specificato come "non rappresentativo" o "a rischio" dalla FCA ai sensi dell'articolo 23A dell'MBR del Regno Unito, tale tasso deve essere interpretato come riferito al tasso sintetico sinonimo, indipendentemente dal fatto che la sua metodologia di calcolo sia stata modificata per essere su base sintetica.

- Le tariffe selezionate per la transizione automatica sono le Tariffe applicabili.

- Le parti di un contratto di riferimento LIBOR non possono sostenere che il passaggio automatico all'uso del tasso sintetico costituisca una violazione del contratto, una modifica sostanziale del contratto o la sua vanificazione.

- Le parti di un contratto di referenziazione LIBOR non possono citare in giudizio l'IBA per il risarcimento di eventuali perdite subite a causa di azioni o inazioni intraprese su istruzione della FCA, come la modifica della metodologia di calcolo nella produzione del LIBOR sintetico.

- Le parti possono citare in giudizio l'IBA per il risarcimento dei danni subiti a causa di qualsiasi azione o inazione attribuibile all'IBA che sia stata compiuta senza istruzioni da parte di FCA o in risposta a una discrezionalità fornita all'IBA da FCA.

- L'effetto delle clausole di ripiego per i prestiti e altri accordi di riferimento LIBOR dipenderà dal tipo di clausole di ripiego implementate nel contratto:

o Fallback trigger A - nel caso in cui lo Screen Rate sia "non disponibile" (come solitamente previsto nei contratti di finanziamento LMA che non sono stati modificati per includere una clausola di "cambio tasso" in previsione della cessazione del LIBOR), il contratto passerà automaticamente al LIBOR sintetico pertinente senza che venga attivato il trigger. Un accordo di referenziazione LIBOR che non contenga disposizioni di ripiego verrebbe trattato allo stesso modo.

o Fallback trigger B - quando l'accordo di referenziazione LIBOR contiene disposizioni di "cambio di tasso" in funzione di eventi scatenanti, come di solito accade nei contratti di finanziamento LMA, che consentono l'utilizzo di un tasso alternativo al verificarsi di uno degli eventi elencati. In questa circostanza il trigger dovrebbe funzionare come previsto e può essere utilizzato un tasso alternativo.

- Il CCL non si applica se un contratto o un accordo prevede espressamente che non si applichi.

- Tutte le cause di azione che una parte può avere in base a un contratto di referenziazione LIBOR e che esistono prima della designazione dell'articolo 23A saranno ancora efficaci.

Il secondo regime è racchiuso nella FTLR. L'ambito di applicazione dell'FTLR è applicabile all'"uso" come definito nel BMR del Regno Unito ed è applicabile a tutti i prodotti diversi dai derivati compensati. In base a questo regime, qualsiasi istituzione o entità che rientri nella definizione di "entità vigilata" ai sensi del BMR britannico non è autorizzata a utilizzare i Tassi Applicabili dopo il 31 dicembre 2011. ^st Dicembre 2021. La FCA ha concesso un'esenzione per i contratti legacy più difficili e ha dichiarato che le entità sottoposte a vigilanza possono continuare a utilizzare il LIBOR sintetico in tutti i contratti che rientrano nell'ambito di applicazione del BMR britannico, ad eccezione dei derivati compensati fino al 31 dicembre 2011.^st Dicembre 2022 (data in cui il LIBOR sintetico in yen giapponesi cesserà e l'uso del LIBOR sintetico in sterline sarà limitato, sebbene il suo uso possa continuare per un massimo di dieci anni ai sensi del BMR britannico).

Che cosa significa per le imprese e per la mitigazione dei rischi associati all'esposizione al LIBOR?

Se non l'hanno già fatto, le imprese britanniche dovranno iniziare a convertire i loro contratti di riferimento LIBOR esistenti in SONIA. Di seguito viene illustrato un semplice processo in due fasi che le imprese possono seguire per mitigare l'esposizione al LIBOR:

1 REVISIONE DELL'ESPOSIZIONE E DELL'ANALISI DEI RISCHI

- Esaminare lo strumento di debito che fa riferimento al LIBOR ed eventuali accordi correlati e valutare la determinazione del LIBOR utilizzato.

- Eseguire una valutazione preliminare dei rischi finanziari e legali e valutare i benefici e i rischi della migrazione del LIBOR a SONIA.

- Esaminare le disposizioni di ripiego contenute nel contratto e verificare se è prevista una transizione automatica al LIBOR sintetico. Eseguire un'ulteriore valutazione del rischio di qualsiasi transizione automatica al LIBOR sintetico.

- Considerazione degli obblighi normativi.

2 RIDUZIONE ATTIVA DELL'ESPOSIZIONE AL LIBOR

- Considerare la correzione/modifica di qualsiasi strumento di debito riferito al LIBOR o accordo correlato con scadenza oltre il 31 dicembre 2021.

- Assicurarsi che tutti i nuovi strumenti di debito o accordi stipulati facciano riferimento a SONIA come tasso di interesse di riferimento.

- Predisporre un programma di transizione interno all'attuale struttura di governance aziendale e sensibilizzare tutti gli stakeholder sul passaggio a SONIA.

Il costo della transizione a SONIA

L'onere dei costi associati a qualsiasi modifica ai fini della transizione SONIA dipenderà dai termini della documentazione del prestito/debito. Tuttavia, è comune che le clausole sui costi pongano a carico del mutuatario l'onere dei costi relativi a qualsiasi modifica del contratto richiesta dal mutuatario. In queste circostanze si può sostenere che il mutuatario può chiedere al mutuante di pagare in tutto o in parte i costi di modifica degli accordi di referenziazione LIBOR di cui è parte.

Un altro costo potenziale della transizione che i mutuatari dovrebbero tenere presente è il credit adjustment spread (CAS). Il CAS è il termine utilizzato per indicare l'aggiustamento che deve essere apportato ai profitti dei prestatori derivanti dai pagamenti degli interessi quando si passa dal LIBOR al SONIA. Come già detto, il primo conteneva un elemento di premio per il credito, mentre il secondo no. A causa dell'assenza di un elemento di premio per il credito, il tasso SONIA è inferiore al LIBOR, pertanto, per garantire che il prestatore riceva l'importo degli interessi inizialmente concordato tra le parti, è necessario effettuare un adeguamento. La FCA ha ribadito che la cessazione del LIBOR non deve essere usata dai prestatori come pretesto per aumentare i tassi di interesse, pertanto il CAS viene utilizzato per consentire un trasferimento di valore economico equo per tutte le parti. Per quanto riguarda il calcolo del CAS, il gruppo di lavoro sui tassi privi di rischio in sterline ha raccomandato l'uso di una mediana storica di cinque anni per i prestiti in transizione dopo la cessazione del LIBOR, basata sulla differenza tra il LIBOR in sterline e il SONIA composto posticipatamente su un periodo di riferimento di cinque anni. Anche l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ha raccomandato un calcolo sinonimo per il mercato dei derivati. In ogni caso, il mutuante dovrebbe fornire al mutuatario una base di calcolo del CAS al momento della transizione di un contratto a SONIA.

Conclusione

La transizione dal LIBOR al SONIA sta raggiungendo la sua fase finale, con il LIBOR in yen giapponesi che non sarà più disponibile dopo il 31 dicembre.^st Dicembre 2022 e con il futuro del LIBOR in sterline molto incerto, le imprese dovrebbero ora assicurarsi di rivedere qualsiasi esposizione che abbiano a contratti che citano il LIBOR con scadenze oltre il 31 dicembre 2022.^st dicembre 2021 e di attuare una transizione verso il SONIA, se non l'hanno già fatto. Si raccomanda alle imprese di cercare di comprendere i rischi e i benefici del passaggio al SONIA nell'ambito dei contratti di riferimento LIBOR esistenti e di assicurarsi che sia chiaro se i loro contratti sono automaticamente passati al LIBOR sintetico ai sensi del BMR e del CBA del Regno Unito. Infine, si raccomanda che, per tutelarsi da rischi finanziari o legali imprevisti, le imprese cerchino attivamente di modificare gli attuali contratti di referenziazione LIBOR e di assicurarsi che siano passati al SONIA il prima possibile.