Du LIBOR au SONIA : la dernière ligne droite de la transition

Alors que nous entrons dans la phase finale de la transition du LIBOR vers le SONIA, Ahmed Butt, avocat stagiaire au sein du département Droit des sociétés et droit commercial, présente les grandes lignes de cette transition et les changements législatifs intervenus à ce jour, ainsi que les aspects connexes…

Date : 1er mars 2022

Du LIBOR au SONIA : la dernière ligne droite de la transition

Le 9^th En février 2022, l'Autorité de conduite financière (FCA) a publié un communiqué de presse concernant la finalisation de la transition du London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR) vers le Sterling Overnight Indexed Average (SONIA). À la suite de la publication définitive des taux LIBOR à un, trois et six mois en livres sterling et en yens japonais (les ‘ taux applicables ’) sur la base d'un panel de banques, le 31^st En décembre 2021, la FCA a réaffirmé qu’elle-même, ainsi que la Banque d’Angleterre (BoE) et le groupe de travail de la Banque d’Angleterre (BoE), devaient continuer à encourager les entreprises exposées contractuellement au LIBOR à tenter de passer définitivement à des taux sans risque (RFR), tels que le SONIA. La FCA a en outre réaffirmé qu’au cours de l’année 2022, elle solliciterait des avis sur la suppression du LIBOR synthétique en livres sterling à un mois et à six mois d’ici la fin de l’année 2022, ainsi que sur la date à laquelle il conviendrait de mettre fin au LIBOR synthétique en livres sterling à trois mois.

Cet article présente une vue d'ensemble de la transition du LIBOR vers le SONIA, ainsi que les modifications apportées à la législation en vigueur pour permettre cette transition, et explique les mesures que les entreprises doivent prendre pour minimiser leur exposition aux contrats existants indexés sur le LIBOR.

Qu'est-ce que le LIBOR ?

Le LIBOR est un taux d'intérêt de référence utilisé par les banques prêteuses, qui indique le taux moyen auquel les banques sont disposées à emprunter des fonds interbancaires non garantis sur le marché interbancaire londonien. Ce taux est calculé à partir des données fournies par un panel de banques sélectionnées, pour cinq devises et différentes durées.

Le LIBOR est utilisé depuis des décennies par les prêteurs et autres institutions financières comme référence pour déterminer le taux d'intérêt appliqué à divers instruments de dette, qu'il s'agisse de prêts, d'obligations ou de produits dérivés. Le LIBOR revêt une importance particulière en raison de son adoption généralisée et de sa bonne compréhension ; on estime que plus de 100 millions de contrats financiers ont adopté le LIBOR, pour une valeur totale estimée à $300tn ($30tn sur les marchés en livres sterling).

Les problèmes liés au LIBOR

Le marché sous-jacent sur lequel repose le LIBOR n'est plus liquide et ne constitue plus le principal moyen pour les banques de se financer. Ces dernières années, les banques ont trouvé d'autres moyens que le marché interbancaire pour se procurer des fonds. Cette baisse de la liquidité du marché interbancaire a pour conséquence que le LIBOR n'est plus un taux fiable pour évaluer le coût réel du crédit.

Un autre problème réside dans le fait que le LIBOR intègre, dans son calcul, une composante de risque de crédit bancaire à terme, destinée à indemniser les prêteurs pour le risque qu’ils assument en accordant des prêts à terme. Cela expose les emprunteurs aux fluctuations du risque de crédit bancaire, ce qui fait du LIBOR un point de référence inadapté pour couvrir le niveau général des taux d’intérêt (ce point sera abordé plus en détail ci-dessous). Le LIBOR inclut également dans son calcul une prime de liquidité liée à la durée de la période d’intérêt.

Le LIBOR est une estimation prospective ; il est calculé à partir des estimations fournies par les banques du panel, qui établissent des prévisions sur la base de leurs portefeuilles de prêts actuels, indiquant ainsi le taux auquel elles estiment pouvoir emprunter des fonds sur le marché interbancaire pour chacune des échéances dans la devise concernée. Le problème résidait dans le fait que chaque banque du panel calculait son taux en se fondant sur un ensemble d'hypothèses différent et adoptait ses propres méthodes de calcul, ce qui rendait le LIBOR vulnérable à la manipulation. Cette vulnérabilité a été mise en évidence lors du scandale du LIBOR en 2008, lorsque les banques ont soumis des estimations de coûts d'emprunt nettement inférieures aux coûts réellement supportés pour emprunter ces fonds sur le marché interbancaire.

Au 31^st En décembre 2021, les taux applicables ne sont plus calculés sur la base d'un panel de banques, mais à partir d'estimations synthétiques, afin de pouvoir être utilisés dans les contrats qui font référence au LIBOR à titre de taux applicable et qui ne peuvent pas passer à d'autres taux (pour plus d'informations, voir la section Les contrats hérités contraignants, la loi de 2021 sur les critères essentiels (références et responsabilité des administrateurs) (CBA) et le régime strict de la FCA applicable aux contrats hérités (voir la section ci-dessous).

SONIA et les raisons du passage aux RFR

Contrairement au LIBOR, le SONIA est un taux sans risque (RFR) ; il mesure le taux de prêt au jour le jour payé par les banques, calculé et géré par la Banque d'Angleterre (BoE). La BoE calcule le SONIA sur la base des transactions réelles et éligibles qui lui sont déclarées et qui reflètent la moyenne tronquée des taux d’intérêt effectivement payés par les banques aux institutions financières et aux investisseurs lorsqu’elles empruntent des fonds de gros non garantis au jour le jour.

La fiabilité et l'absence de risque du SONIA tiennent au fait qu'il s'agit d'un taux qui :

a. Il repose sur des transactions réelles effectuées sur des marchés sous-jacents liquides, contrairement au LIBOR, qui est calculé à partir d'estimations fournies par les banques membres du panel et qui est donc susceptible d'être manipulé ;

b. réduit au minimum toute composante de risque de crédit, car il s'agit d'un taux rétrospectif, contrairement au LIBOR, qui est prospectif et intègre une composante de risque de crédit dans son calcul ; et

c. réduit au minimum toute prime de liquidité liée à la durée de la période d'intérêt.

Le SONIA est publié quotidiennement par la Banque d'Angleterre depuis avril 2018 et suit de près le taux de base de la Banque d'Angleterre (voir le graphique ci-dessous). Cela confirme une nouvelle fois la prévisibilité et la fiabilité du SONIA, contrairement au LIBOR qui fluctue (et affiche généralement un niveau supérieur en raison de la composante de risque de crédit intégrée dans son calcul) par rapport au taux de base de la BoE.

Le SONIA étant calculé sur la base des transactions en temps réel réalisées au jour le jour, on s'attend à ce qu'il soit, contrairement au LIBOR, plus souple et mieux adapté à l'évolution des tendances du marché.

De plus, contrairement au LIBOR, le SONIA ne tient pas compte du risque de crédit bancaire à terme, ce qui en fait un taux plus adapté et plus prévisible pour couvrir le niveau général des taux d'intérêt.

Contrats hérités contraignants, la loi de 2021 sur les critères essentiels (références et responsabilité des administrateurs) (CBA) et le régime strict applicable aux contrats hérités de la FCA (FTLR)

L'expression “ contrats hérités difficiles ” est utilisée pour désigner les contrats qui font référence au LIBOR mais qui ne peuvent pas être modifiés pour passer au SONIA ou à un autre taux de référence.

Le 15^th En décembre 2021, la CBA a reçu la sanction royale et a modifié le règlement britannique sur les indices de référence (UK BMR) afin de permettre la transition automatique des contrats faisant référence au LIBOR après 2021 vers le taux LIBOR synthétique équivalent. La CBA comprend en outre des dispositions de protection tant pour les utilisateurs du LIBOR synthétique que pour l’ICE Benchmark Administration (IBA) (l’administrateur du LIBOR). Associée à la FTLR, le Royaume-Uni dispose désormais d’un régime à deux volets régissant l’utilisation du LIBOR synthétique.

Le premier régime est défini par l'amendement apporté par la CBA au BMR britannique, qui consiste à insérer les articles 23FA, 23FB et 23FC dans ce dernier texte législatif. Ces amendements et le texte législatif lui-même ont pour conséquence ce qui suit :

· En ce qui concerne son champ d'application, la CBA s'applique à tous les contrats ou ‘ accords ’, quelle que soit leur date de conclusion, conclus en vertu des lois de l'Angleterre et du Pays de Galles, de l'Écosse ou de l'Irlande du Nord.

· Si un contrat fait référence à un taux LIBOR qui a été qualifié de ‘ non représentatif ’ ou ‘ à risque ’ par la FCA en vertu de l'article 23A du MBR britannique, ce taux sera alors considéré comme faisant référence au taux synthétique équivalent, même si sa méthode de calcul a été modifiée pour être désormais basée sur une approche synthétique.

· Les tarifs retenus pour bénéficier de la transition automatique sont les « tarifs applicables ».

· Les parties à un contrat indexé sur le LIBOR ne peuvent pas faire valoir que le passage automatique à l'utilisation du taux synthétique constitue une violation du contrat, une modification substantielle de celui-ci ou une impossibilité d'exécution.

· Les parties à un contrat indexé sur le LIBOR ne peuvent pas intenter d'action en dommages-intérêts contre l'IBA pour toute perte subie du fait d'une action ou d'une inaction de celle-ci sur instruction de la FCA, telle que la modification de sa méthode de calcul dans le cadre de l'établissement du LIBOR synthétique.

· Les parties peuvent intenter une action en dommages-intérêts contre l'IBA pour les préjudices subis du fait de toute action ou inaction imputable à l'IBA qui aurait été commise sans instruction de la FCA ou en vertu d'un pouvoir discrétionnaire accordé à l'IBA par la FCA.

· L'impact des clauses de repli applicables aux prêts et autres contrats indexés sur le LIBOR dépendra du type de conditions de déclenchement prévues dans le contrat :

o Déclencheur de repli A – lorsque le ‘ Screen Rate ’ est ‘ indisponible ’ (comme le prévoient généralement les contrats de crédit LMA qui n’ont pas été modifiés pour inclure une clause de « changement de taux » en prévision de la suppression du LIBOR), le contrat basculera automatiquement vers le LIBOR synthétique correspondant sans que le déclencheur ne soit activé. Un contrat de référence au LIBOR ne comportant aucune clause de repli serait traité de la même manière.

o Déclencheur de repli B – lorsque le contrat de référence LIBOR contient des clauses de ‘ changement de taux ’ subordonnées à des événements déclencheurs, comme c'est généralement le cas dans les contrats de crédit LMA, qui permettent le recours à un taux alternatif dès qu'un des événements énumérés se produit. Dans ce cas, le déclencheur doit s'appliquer tel qu'il est rédigé et un taux alternatif peut être utilisé.

· La CBA ne s'appliquera pas si un contrat ou un accord prévoit expressément qu'elle ne s'applique pas.

· Tout droit d'action dont une partie pourrait disposer en vertu d'un contrat indexé sur le LIBOR et qui existait avant la désignation visée à l'article 23A restera valable.

Le deuxième régime est défini par le FTLR. Le champ d'application du FTLR couvre la notion d‘’ utilisation ‘ telle que définie par le BMR britannique et s'applique à tous les produits autres que les dérivés compensés. En vertu de ce régime, tout établissement ou toute entité répondant à la définition d’une ’ entité soumise à surveillance » au sens du BMR britannique n’est pas autorisé à utiliser les taux applicables après le 31 ^st Décembre 2021. La FCA a accordé une dérogation pour les contrats existants complexes et a déclaré que les entités soumises à sa surveillance pouvaient continuer à utiliser le LIBOR synthétique dans tous les contrats relevant du champ d'application du BMR britannique, à l'exception des produits dérivés compensés, jusqu'au 31^st Décembre 2022 (date à laquelle le LIBOR synthétique en yens japonais prendra fin et à laquelle l'utilisation du LIBOR synthétique en livres sterling sera restreinte, bien que son utilisation puisse se poursuivre pendant une durée maximale de dix ans en vertu du règlement britannique sur les taux de référence (BMR)).

Quelles sont les implications pour les entreprises et pour la réduction des risques liés à l'exposition au LIBOR ?

Si ce n'est pas déjà fait, les entreprises britanniques devront commencer à faire évoluer leurs contrats existants indexés sur le LIBOR vers le SONIA. Vous trouverez ci-dessous une procédure simple en deux étapes que les entreprises peuvent suivre pour réduire leur exposition au LIBOR :

1 EXAMEN DE L'ANALYSE DE L'EXPOSITION ET DES RISQUES

– Examiner les titres de créance indexés sur le LIBOR ainsi que tous les accords y afférents, et évaluer la méthode de fixation du LIBOR utilisée.

– Réaliser une évaluation préliminaire des risques financiers et juridiques, et analyser les avantages et les risques liés au passage du LIBOR au SONIA.

– Examiner les clauses de repli prévues dans le contrat et vérifier s’il existe une transition automatique vers le LIBOR synthétique. Procéder à une évaluation plus approfondie des risques liés à toute transition automatique vers le LIBOR synthétique.

– Prise en compte des obligations réglementaires.

2 RÉDUCTION ACTIVE DE L'EXPOSITION AU LIBOR

– Envisager des mesures correctives ou des modifications concernant tout instrument de dette indexé sur le LIBOR ou tout contrat connexe dont l'échéance est postérieure au 31 décembre 2021.

– Veiller à ce que tout nouvel instrument de dette ou tout nouvel accord conclu fasse référence au SONIA comme taux d'intérêt de référence.

– Mettez en place un programme de transition interne au sein de votre structure actuelle de gouvernance d'entreprise et informez l'ensemble des parties prenantes de la transition vers SONIA.

Le coût de la transition vers SONIA

La prise en charge des frais liés à toute modification effectuée dans le cadre de la transition vers le taux SONIA dépendra des clauses du contrat de prêt ou de la documentation relative à la dette. Toutefois, il est courant que les clauses relatives aux frais prévoient que les frais liés à toute modification du contrat demandée par l’emprunteur soient à la charge de ce dernier. Dans ces circonstances, on peut faire valoir qu’il est possible pour un emprunteur de demander à un prêteur de prendre en charge, en partie ou en totalité, les frais liés à la modification de tout contrat indexé sur le LIBOR auquel il est partie.

Un autre coût potentiel lié à la transition que les emprunteurs doivent garder à l’esprit est l’écart d’ajustement de crédit (CAS). Le CAS désigne l’ajustement qu’il convient d’apporter au bénéfice tiré par le prêteur des paiements d’intérêts lors du passage du LIBOR au SONIA. Comme indiqué précédemment, le premier comportait une composante de prime de crédit, contrairement au second. En raison de l’absence de cette composante, le taux SONIA est inférieur au LIBOR ; par conséquent, afin de garantir que le prêteur perçoive le montant des intérêts initialement convenu entre les parties, un ajustement doit être effectué. La FCA a réaffirmé que la suppression du LIBOR ne devait pas servir de prétexte aux prêteurs pour augmenter les taux d’intérêt ; le CAS est donc utilisé pour permettre un transfert équitable de la valeur économique entre toutes les parties. En ce qui concerne le calcul du CAS, le groupe de travail sur les taux sans risque en livres sterling a recommandé l’utilisation d’une médiane historique sur cinq ans pour les prêts faisant l’objet d’une transition à la suite de la suppression du LIBOR, calculée sur la base de la différence entre le LIBOR en livres sterling et le SONIA, capitalisée a posteriori sur une période rétrospective de cinq ans. L’Association internationale des swaps et dérivés (ISDA) a également recommandé un calcul similaire pour le marché des dérivés. Dans tous les cas, le prêteur doit fournir à l’emprunteur les éléments justifiant la manière dont il a calculé le CAS lors de la transition d’un contrat vers le SONIA.

Conclusion

La transition du LIBOR vers le SONIA entre désormais dans sa phase finale, le LIBOR en yen japonais devant cesser d'être disponible après le 31^st En décembre 2022, alors que l'avenir du LIBOR en livres sterling reste très incertain, les entreprises devraient dès à présent veiller à passer en revue toutes leurs expositions liées à des contrats indexés sur le LIBOR dont l'échéance est postérieure au 31^st décembre 2021 et mettre en œuvre la transition vers le SONIA si cela n’a pas encore été fait. Il est recommandé aux entreprises de s’efforcer de comprendre les risques et les avantages de la transition vers le SONIA dans le cadre de leurs contrats existants indexés sur le LIBOR, et de s’assurer qu’elles savent clairement si leurs contrats ont été automatiquement convertis au LIBOR synthétique en vertu du BMR et du CBA britanniques. Enfin, il est également recommandé aux entreprises, afin de se prémunir contre tout risque financier ou juridique imprévu, de chercher activement à modifier tout accord actuel faisant référence au LIBOR et de s’assurer qu’elles sont passées au SONIA dès que possible.