LIBOR à SONIA - la dernière ligne droite de la transition

Alors que nous entrons dans les dernières étapes de la transition du LIBOR au SONIA, Ahmed Butt, avocat stagiaire au sein du département Corporate and Commercial, décrit la transition et les changements législatifs intervenus jusqu'à présent, ainsi que les...

Date : 1er mars 2022

LIBOR à SONIA - la dernière ligne droite de la transition

Sur le 9^th février 2022, la Financial Conduct Authority (FCA) a publié une Communiqué de presse concernant la finalisation de la transition du London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR) au Sterling Overnight Indexed Average (SONIA). Suite à la publication finale du LIBOR à un, trois et six mois pour la livre sterling et le yen japonais (les "taux applicables") sur la base d'un panel de banques, le 31 mars 2010, la Commission européenne a publié un communiqué de presse.^st En décembre 2021, la FCA a réitéré qu'elle, ainsi que la Banque d'Angleterre (BoE) et le groupe de travail de la Banque d'Angleterre (BoE), devraient continuer à encourager les entreprises qui sont contractuellement exposées au LIBOR à essayer de passer de manière permanente à des taux sans risque (RFR) tels que le SONIA. La FCA a également rappelé qu'en 2022, elle sollicitera des avis sur l'arrêt du LIBOR synthétique en livre sterling à un mois et à six mois d'ici à la fin de 2022 et sur la date d'arrêt du LIBOR synthétique en livre sterling à trois mois.

Cet article examine de manière générale le passage du LIBOR au SONIA ainsi que les modifications de la législation existante permettant le passage du LIBOR au SONIA et ce que les entreprises doivent faire pour minimiser l'exposition à d'éventuels contrats LIBOR hérités du passé.

Qu'est-ce que le LIBOR ?

Le LIBOR est un taux d'intérêt de référence utilisé par les banques prêteuses, qui indique le taux moyen auquel les banques sont prêtes à emprunter des fonds de gros non garantis sur le marché interbancaire de Londres. Le taux est calculé sur la base des soumissions de banques sélectionnées dans un panel, dans cinq devises et pour une gamme de durées.

Le LIBOR est utilisé par les prêteurs et autres institutions financières depuis des décennies comme point de référence pour la détermination du taux d'intérêt appliqué à divers instruments de dette, qu'il s'agisse de prêts, d'obligations ou de produits dérivés. On estime que plus de 100 millions de contrats financiers ont adopté le LIBOR, dont la valeur totale est estimée à $300tn ($30tn sur les marchés de la livre sterling).

Les problèmes du LIBOR

Le marché sous-jacent sur lequel repose le LIBOR n'est plus liquide et ne constitue plus le principal moyen d'emprunt des banques. Ces dernières années, les banques ont trouvé d'autres moyens que le marché interbancaire pour emprunter des sommes. Cette réduction de la liquidité du marché interbancaire signifie que le LIBOR n'est plus un taux fiable pour mesurer le coût réel de l'emprunt.

Un autre problème est que le LIBOR contient une composante de risque de crédit bancaire à terme dans son calcul qui est conçu pour fournir aux prêteurs une compensation pour l'adoption du risque de prêt sur une période à terme. Cela expose les emprunteurs aux fluctuations du risque de crédit bancaire, ce qui fait du LIBOR un point de référence inadapté pour couvrir le niveau général des taux d'intérêt (voir ci-dessous). Le LIBOR inclut également dans son calcul une prime de liquidité liée à la durée de la période d'intérêt.

Le LIBOR est une estimation prospective, calculée à partir d'estimations fournies par les banques du panel qui effectuent une prévision basée sur leurs portefeuilles de prêts actuels, qui indique le taux auquel elles estiment pouvoir emprunter des fonds pour chacune des périodes d'échéance dans la devise concernée sur le marché interbancaire. Le problème est que chaque banque du panel calcule son taux sur la base d'un ensemble différent d'hypothèses et adopte ses propres méthodes de calcul, ce qui signifie que le LIBOR est susceptible d'être manipulé. Cette vulnérabilité a été mise en évidence lors du scandale du LIBOR en 2008, lorsque des banques ont soumis des estimations de coûts d'emprunt bien inférieures aux coûts réellement encourus pour emprunter ces fonds sur le marché interbancaire.

Au 31 décembre^st décembre 2021, les taux applicables ne sont plus calculés sur la base d'un panel de banques, mais à l'aide d'estimations synthétiques afin qu'ils puissent être utilisés par les contrats dans lesquels le LIBOR est inscrit comme les taux applicables et qui ne sont pas en mesure de passer à d'autres taux (voir plus loin dans la section Contrats hérités difficiles, loi de 2021 sur les indices de référence critiques (références et responsabilité des administrateurs) (CBA) et régime hérité difficile de la FCA ci-dessous).

SONIA et les raisons du passage aux RFR

Contrairement au LIBOR, le SONIA est un taux sans risque (RFR) ; il mesure le taux de prêt au jour le jour payé par les banques, calculé et administré par la BoE. La BoE calcule le SONIA sur la base des transactions réelles et éligibles qui lui sont communiquées et qui reflètent la moyenne ajustée des taux d'intérêt effectivement payés par les banques aux institutions financières et aux investisseurs lorsqu'ils empruntent des fonds de gros non garantis au jour le jour.

La fiabilité et l'absence de risque de SONIA découlent du fait qu'il s'agit d'un taux d'intérêt :

a. Est basé sur des transactions réelles sur des marchés sous-jacents liquides, contrairement au LIBOR qui est dérivé d'estimations fournies par les membres d'un panel de banques et qui est donc vulnérable à la manipulation ;

b. minimise toute composante de risque de crédit car il est rétrospectif, contrairement au LIBOR qui est prospectif et incorpore une composante de risque de crédit dans son calcul ; et

c. minimise toute prime de liquidité liée à la durée de la période d'intérêt.

SONIA a été publié quotidiennement par la BoE depuis avril 2018 et a suivi de près le taux de base de la BoE (voir le graphique ci-dessous). Cela réaffirme encore la prévisibilité et la fiabilité de SONIA, par opposition au LIBOR qui fluctue (généralement en suivant plus haut en raison de la composante de risque de crédit dans son calcul) par rapport au taux de base de la BoE.

Comme le SONIA est calculé sur la base de transactions en direct pendant la nuit, on s'attend à ce que le SONIA, contrairement au LIBOR, soit plus flexible et puisse s'adapter à l'évolution des tendances sur les marchés.

Contrairement au LIBOR, le SONIA n'intègre pas de composante de risque de crédit bancaire à terme, ce qui en fait un taux plus approprié et plus prévisible pour couvrir le niveau général des taux d'intérêt.

Contrats hérités difficiles, loi de 2021 sur les indices de référence critiques (références et responsabilité des administrateurs) (CBA) et régime hérité difficile de la FCA (FTLR)

L'expression "tough legacy contracts" a été utilisée pour décrire les contrats qui font référence au LIBOR mais qui ne peuvent pas être modifiés pour passer à SONIA ou à un autre taux de référence.

Sur les 15^th En décembre 2021, l'ABC a reçu la sanction royale et a modifié le règlement britannique sur les indices de référence (UK BMR) afin de permettre la transition automatique des contrats faisant référence au LIBOR après 2021 vers le taux LIBOR synthétique équivalent. Le CBA comprend également des dispositions de protection tant pour les utilisateurs du LIBOR synthétique que pour l'ICE Benchmark Administration (IBA) (l'administrateur du LIBOR). En fusionnant avec le FTLR, le Royaume-Uni dispose désormais d'un régime à deux volets concernant l'utilisation du LIBOR synthétique.

Le premier régime est délimité par l'amendement de l'ABC au BMR britannique en insérant les articles 23FA, 23FB et 23FC dans cette dernière législation. La conséquence de ces amendements et de la législation elle-même est la suivante :

- En termes de champ d'application, le CBA s'applique à tous les contrats ou "arrangements", quelle que soit leur forme, conclus en vertu des lois de l'Angleterre et du Pays de Galles, de l'Écosse ou de l'Irlande du Nord.

- Si un contrat incorpore un taux LIBOR qui a été spécifié comme "non représentatif" ou "à risque" par la FCA en vertu de l'article 23A du MBR britannique, ce taux doit être interprété comme faisant référence au taux synthétique synonyme, indépendamment du fait que sa méthodologie de calcul ait été modifiée pour être sur une base synthétique.

- Les taux qui ont été sélectionnés pour bénéficier de la transition automatique sont les taux applicables.

- Les parties à un contrat de référencement au LIBOR ne peuvent pas faire valoir que la transition automatique vers l'utilisation du taux synthétique constitue une rupture de contrat, une modification substantielle du contrat ou une frustration du contrat.

- Les parties à un contrat de référencement LIBOR ne peuvent pas poursuivre l'IBA en dommages et intérêts pour toute perte subie en raison d'une action ou d'une inaction qu'elle prend sur instruction de la FCA, telle que la modification de sa méthodologie de calcul dans la production du LIBOR synthétique.

- Les parties peuvent poursuivre l'IBA en dommages-intérêts pour les pertes subies en raison de toute action ou inaction attribuable à l'IBA qui a été effectuée sans instruction de la FCA ou en réponse à un pouvoir discrétionnaire accordé à l'IBA par la FCA.

- L'effet des dispositions de repli pour les prêts et autres accords de référencement au LIBOR dépendra du type de déclencheurs de repli mis en œuvre dans le contrat :

o Déclencheur de repli A - lorsque le taux écran est "indisponible" (tel qu'il est généralement rédigé dans les accords de facilités LMA qui n'ont pas été modifiés pour inclure une disposition de "changement de taux" en prévision de la cessation du LIBOR), le contrat passera automatiquement au LIBOR synthétique pertinent sans que le déclencheur ne soit activé. Un accord de référencement au LIBOR qui ne contient pas de dispositions de repli serait traité de la même manière.

o Déclencheur de repli B - lorsque l'accord de référencement du LIBOR contient des dispositions de "changement de taux" subordonnées à des événements déclencheurs, que l'on retrouve généralement dans les accords de facilités LMA, qui permettent l'utilisation d'un taux alternatif lorsque l'un des événements énumérés se produit. Dans ce cas, le déclencheur doit fonctionner comme prévu et un autre taux peut être utilisé.

- La CBA ne s'applique pas si un contrat ou un arrangement prévoit expressément qu'elle ne s'applique pas.

- Toutes les causes d'action qu'une partie peut avoir en vertu d'un contrat de référencement du LIBOR et qui existent avant la désignation de l'article 23A resteront effectives.

Le second régime est encapsulé dans le FTLR. Le champ d'application du FTLR s'applique à l'"utilisation" telle que définie dans le BMR britannique et à tous les produits autres que les produits dérivés compensés. Dans le cadre de ce régime, toute institution ou entité répondant à la définition d'une "entité supervisée" en vertu du BMR britannique n'est pas autorisée à utiliser les taux applicables après le 31 décembre. ^st Décembre 2021. La FCA a accordé une dérogation pour les contrats anciens difficiles et a déclaré que les entités contrôlées peuvent continuer à utiliser le LIBOR synthétique dans tous les contrats entrant dans le champ d'application du BMR britannique, à l'exception des produits dérivés compensés jusqu'au 31 décembre.^st décembre 2022 (date à laquelle le LIBOR synthétique en yen japonais cessera d'être utilisé et où l'utilisation du LIBOR synthétique en livre sterling sera restreinte, bien que son utilisation puisse se poursuivre pendant dix ans au maximum en vertu du BMR britannique).

Quelles sont les conséquences pour les entreprises et l'atténuation des risques liés à l'exposition au LIBOR ?

Si ce n'est pas déjà fait, les entreprises britanniques devront commencer à faire passer leurs contrats de référencement du LIBOR à la norme SONIA. Voici un processus simple en deux étapes que les entreprises peuvent suivre pour atténuer l'exposition au LIBOR :

1 EXAMEN DE L'ANALYSE DE L'EXPOSITION ET DES RISQUES

- Examiner l'instrument de dette référençant le LIBOR et tout accord connexe, et évaluer la fixation du LIBOR utilisée.

- Effectuer une évaluation préliminaire des risques financiers et juridiques et évaluer les avantages et les risques de la migration du LIBOR vers SONIA.

- Examiner les dispositions de repli de l'accord et vérifier s'il y a une transition automatique vers le LIBOR synthétique. Procéder à une nouvelle évaluation des risques liés à une éventuelle transition automatique vers le LIBOR synthétique.

- Prise en compte des obligations réglementaires.

2 RÉDUCTION ACTIVE DE L'EXPOSITION AU LIBOR

- Envisager des mesures correctives ou des modifications de tout instrument de dette référencé au LIBOR ou de tout accord connexe dont l'échéance se situe au-delà du 31 décembre 2021.

- Veiller à ce que tout nouvel instrument d'emprunt ou accord conclu fasse référence à SONIA comme taux d'intérêt de référence.

- Mettez en place un programme de transition interne au sein de votre structure de gouvernance actuelle et informez toutes les parties prenantes de la transition vers SONIA.

Le coût du passage à SONIA

La charge des coûts associés à toute modification aux fins de la transition SONIA dépendra des termes de la documentation du prêt/de la dette. Toutefois, il est courant que les clauses relatives aux coûts fassent peser sur l'emprunteur la charge des coûts liés à toute modification du contrat demandée par l'emprunteur. Dans ces circonstances, on peut affirmer qu'un emprunteur peut demander à un prêteur de payer, en partie ou en totalité, les coûts de modification des accords de référencement du LIBOR auxquels il est partie.

Un autre coût potentiel de la transition que les emprunteurs doivent garder à l'esprit est la marge d'ajustement du crédit (CAS). Le CAS est le terme utilisé pour désigner l'ajustement qui doit être apporté au bénéfice du prêteur sur les paiements d'intérêts lors de la transition du LIBOR au SONIA. Comme indiqué précédemment, le premier contenait un élément de prime de crédit, alors que le second n'en contenait pas. En raison de l'absence d'élément de prime de crédit, le taux SONIA est inférieur au LIBOR. Par conséquent, afin de garantir que le prêteur reçoive le montant d'intérêt initialement convenu entre les parties, un ajustement doit être effectué. La FCA a rappelé que l'arrêt du LIBOR ne devait pas être utilisé par les prêteurs comme une excuse pour augmenter les taux d'intérêt, c'est pourquoi le CAS est utilisé pour permettre un transfert de valeur économique équitable pour toutes les parties. En ce qui concerne le calcul du CAS, le Sterling Risk Free Rates Working Group a recommandé l'utilisation d'une médiane historique sur cinq ans pour les prêts qui font l'objet d'une transition à la suite de l'arrêt du LIBOR, sur la base de la différence entre le LIBOR en livre sterling et le SONIA, composée à terme échu sur une période de cinq ans. L'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a également recommandé un calcul synonyme pour le marché des produits dérivés. En tout état de cause, le prêteur doit fournir à l'emprunteur une base de calcul du CAS lors de la transition d'un contrat vers le SONIA.

Conclusion

La transition du LIBOR vers le SONIA atteint maintenant sa dernière ligne droite, le LIBOR en yen japonais ne devant plus être disponible après le 31 décembre.^st décembre 2022 et l'avenir du LIBOR en livre sterling étant très incertain, les entreprises doivent maintenant s'assurer qu'elles examinent toute exposition qu'elles ont à des contrats citant le LIBOR avec des échéances au-delà du 31 décembre 2022.^st décembre 2021 et mettre en œuvre une transition vers SONIA si ce n'est pas déjà fait. Il est recommandé aux entreprises de s'efforcer de comprendre les risques et les avantages de la transition vers le SONIA dans le cadre de leurs contrats de référencement du LIBOR existants et de s'assurer qu'elles savent clairement si leurs contrats ont automatiquement fait l'objet d'une transition vers le LIBOR synthétique dans le cadre du BMR et de l'ABC britanniques. Enfin, il est également recommandé aux entreprises de se protéger contre les risques financiers ou juridiques imprévus en cherchant activement à modifier tout accord de référencement du LIBOR en vigueur et en s'assurant qu'elles sont passées à la norme SONIA dès que possible.