Del LIBOR al SONIA: la recta final de la transición

Ahora que nos adentramos en las últimas fases de la transición del LIBOR al SONIA, Ahmed Butt, pasante de abogado del departamento de Derecho Mercantil y Societario, resume la transición y los cambios legislativos producidos hasta la fecha, así como los aspectos relacionados con…

Fecha: 1 de marzo de 2022

Del LIBOR al SONIA: la recta final de la transición

El día 9^th En febrero de 2022, la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) publicó un comunicado de prensa en relación con la finalización de la transición del tipo de interés interbancario de Londres (LIBOR) al índice medio indexado a un día de la libra esterlina (SONIA). Tras la publicación definitiva de los tipos LIBOR a uno, tres y seis meses en libras esterlinas y en yenes japoneses (los ‘Tipos Aplicables’) por parte de los bancos del panel el 31^st En diciembre de 2021, la FCA reiteró que tanto ella como el Banco de Inglaterra (BoE) y el grupo de trabajo del Banco de Inglaterra (BoE) deben seguir animando a las empresas que tienen exposición contractual al LIBOR a que intenten realizar una transición definitiva a tipos libres de riesgo (RFR), como el SONIA. La FCA reiteró además que, a lo largo de 2022, recabará opiniones sobre la supresión del LIBOR sintético en libras esterlinas a un mes y a seis meses para finales de 2022, así como sobre cuándo poner fin al LIBOR sintético en libras esterlinas a tres meses.

En este artículo se analizará, en términos generales, la transición del LIBOR al SONIA, así como las modificaciones introducidas en la legislación vigente que permiten dicha transición y las medidas que deben adoptar las empresas para minimizar su exposición a los contratos heredados basados en el LIBOR.

¿Qué es el LIBOR?

El LIBOR es un tipo de interés de referencia utilizado por los bancos prestamistas que refleja el tipo medio al que los bancos están dispuestos a obtener fondos mayoristas sin garantía en el mercado interbancario de Londres. El tipo se calcula a partir de los datos facilitados por un grupo seleccionado de bancos participantes en cinco divisas y para distintos plazos.

El LIBOR ha sido utilizado durante décadas por entidades crediticias y otras instituciones financieras como punto de referencia para determinar el tipo de interés aplicado a diversos instrumentos de deuda, ya sean préstamos, bonos o derivados. El LIBOR reviste gran importancia debido a su amplia adopción y reconocimiento; se estima que más de 100 millones de contratos financieros han adoptado el LIBOR, lo que supone un valor total estimado de $300tn ($30tn en los mercados de la libra esterlina).

Los problemas con el LIBOR

El mercado subyacente en el que se basa el LIBOR ya no es líquido ni constituye la principal vía de financiación para los bancos. En los últimos años, los bancos han encontrado vías alternativas al mercado interbancario para obtener financiación. Esta reducción de la liquidez del mercado interbancario ha supuesto que el LIBOR ya no sea un tipo de interés fiable a la hora de medir el coste real de la financiación.

Otra cuestión es que el LIBOR incluye en su cálculo un componente de riesgo de crédito bancario a plazo, diseñado para compensar a los prestamistas por asumir el riesgo de conceder préstamos a plazo. Esto expone a los prestatarios a las fluctuaciones del riesgo de crédito bancario, lo que convierte al LIBOR en un punto de referencia inadecuado para cubrir el nivel general de los tipos de interés (como se analiza más adelante). El LIBOR también incluye en su cálculo una prima de liquidez relacionada con la duración del período de interés.

El LIBOR es una estimación prospectiva que se calcula a partir de las previsiones facilitadas por los bancos del panel, los cuales realizan una previsión basada en sus carteras de préstamos actuales, en la que se indica el tipo al que estiman que podrían obtener financiación en cada uno de los plazos de vencimiento en la divisa correspondiente en el mercado interbancario. El problema radicaba en que cada banco del panel calculaba su tipo partiendo de un conjunto diferente de hipótesis y aplicaba sus propias metodologías de cálculo, lo que, a su vez, hacía que el LIBOR fuera susceptible de manipulación. Esta vulnerabilidad quedó al descubierto en el escándalo del LIBOR de 2008, cuando los bancos presentaron estimaciones de los costes de financiación muy inferiores a los costes realmente incurridos al obtener esos fondos en el mercado interbancario.

A fecha de 31^st En diciembre de 2021, los tipos aplicables ya no se calculan sobre la base de un panel de bancos, sino que ahora se calculan mediante estimaciones sintéticas, de modo que puedan utilizarse en contratos en los que figure el LIBOR como referencia, de forma similar a los tipos aplicables, y que no puedan realizar la transición a tipos alternativos (véase más adelante en el Los contratos heredados más complejos, la Ley de 2021 sobre Parámetros Críticos (Referencias y Responsabilidad de los Administradores) (CBA) y el estricto régimen de contratos heredados de la FCA (apartado siguiente).

SONIA y los motivos para pasar a los RFR

A diferencia del LIBOR, el SONIA es un tipo de interés libre de riesgo (RFR); mide el tipo de interés de los préstamos a un día que pagan los bancos, y es calculado y gestionado por el Banco de Inglaterra (BoE). El Banco de Inglaterra calcula el SONIA basándose en las operaciones reales y admisibles que se le comunican, las cuales reflejan la media recortada de los tipos de interés que pagan efectivamente los bancos a las instituciones financieras y a los inversores al obtener financiación mayorista a un día sin garantía.

La fiabilidad y el carácter libre de riesgo del SONIA se deben a que se trata de un tipo de interés que:

a. Se basa en transacciones reales en mercados subyacentes líquidos, a diferencia del LIBOR, que se calcula a partir de estimaciones facilitadas por los bancos miembros del panel y, por lo tanto, es susceptible de manipulación;

b. minimiza cualquier componente de riesgo de crédito, ya que se basa en datos históricos, a diferencia del LIBOR, que se basa en previsiones futuras e incorpora un componente de riesgo de crédito en su cálculo; y

c. minimiza cualquier prima de liquidez relacionada con la duración del período de interés.

El Banco de Inglaterra (BoE) publica el SONIA a diario desde abril de 2018 y este índice ha seguido muy de cerca la evolución del tipo básico del BoE (véase el gráfico siguiente). Esto reitera una vez más la previsibilidad y fiabilidad de la SONIA, en contraposición al LIBOR, que fluctúa (por lo general, situándose en niveles más altos debido al componente de riesgo de crédito que se tiene en cuenta en su cálculo) en comparación con el tipo básico del Banco de Inglaterra.

Dado que el SONIA se calcula a partir de operaciones en tiempo real a un día, se prevé que, a diferencia del LIBOR, el SONIA sea más flexible y se adapte mejor a las tendencias cambiantes de los mercados.

Además, a diferencia del LIBOR, el SONIA no incluye un componente de riesgo de crédito bancario a plazo, lo que lo convierte en un tipo de interés más adecuado y predecible para cubrir el nivel general de los tipos de interés.

Contratos heredados de carácter estricto, la Ley de 2021 sobre indicadores críticos (referencias y responsabilidad de los administradores) (CBA) y el régimen estricto de contratos heredados de la FCA (FTLR)

El término “contratos heredados problemáticos” se ha utilizado para describir aquellos contratos que hacen referencia al LIBOR, pero que no pueden modificarse para pasar a utilizar el SONIA ni ningún otro tipo de referencia alternativo.

El día 15^th En diciembre de 2021, la CBA recibió la sanción real y modificó el Reglamento sobre Índices de Referencia del Reino Unido (el «UK BMR») para permitir la transición automática de los contratos que hacen referencia al LIBOR a partir de 2021 al tipo LIBOR sintético equivalente. El CBA incluye, además, disposiciones de protección tanto para los usuarios del LIBOR sintético como para la ICE Benchmark Administration (IBA) (administradora del LIBOR). Junto con la FTLR, el Reino Unido cuenta ahora con un régimen doble que regula el uso del LIBOR sintético.

El primer régimen viene definido por la modificación que el CBA introduce en el BMR del Reino Unido mediante la incorporación de los artículos 23FA, 23FB y 23FC a dicha legislación. La consecuencia de estas modificaciones y de la propia legislación es la siguiente:

· En cuanto a su ámbito de aplicación, la CBA se aplica a todos los contratos o ‘acuerdos’, independientemente de cuándo se hayan formalizado, que se hayan celebrado con arreglo a la legislación de Inglaterra y Gales, Escocia o Irlanda del Norte.

· Si un contrato incorpora un tipo LIBOR que la FCA haya calificado como ‘no representativo’ o ‘de riesgo’ en virtud del artículo 23A del MBR del Reino Unido, dicho tipo se interpretará como una referencia al tipo sintético equivalente, independientemente de que su metodología de cálculo se haya modificado para pasar a ser de carácter sintético.

· Las tarifas seleccionadas para poder acogerse a la transición automática son las tarifas aplicables.

· Las partes de un contrato que utilice el LIBOR como referencia no podrán alegar que la transición automática al uso del tipo sintético constituye un incumplimiento del contrato, un cambio sustancial del mismo o la imposibilidad de su cumplimiento.

· Las partes de un contrato que utilice el LIBOR como referencia no podrán demandar a la IBA por daños y perjuicios por cualquier pérdida sufrida como consecuencia de cualquier acción u omisión que esta realice siguiendo instrucciones de la FCA, como, por ejemplo, la modificación de su metodología de cálculo en la elaboración del LIBOR sintético.

· Las partes podrán demandar a la IBA por daños y perjuicios derivados de las pérdidas sufridas como consecuencia de cualquier acción u omisión imputable a la IBA que se haya llevado a cabo sin instrucciones de la FCA o en ejercicio de una facultad discrecional concedida a la IBA por la FCA.

· El efecto de las cláusulas de sustitución aplicables a los préstamos y otros acuerdos referenciados al LIBOR dependerá del tipo de condiciones de activación de la sustitución establecidas en el contrato:

o Condición de recambio A: cuando el tipo de referencia ‘Screen Rate’ no esté ‘disponible’ (tal y como suele estipularse en los contratos de financiación de la LMA que no se han modificado para incluir una cláusula de «cambio de tipo» en previsión de la desaparición del LIBOR), el contrato pasará automáticamente al LIBOR sintético correspondiente sin que se active la condición de recambio. Un contrato que haga referencia al LIBOR y que no contenga cláusulas de sustitución se trataría de la misma manera.

o Condición de activación de reserva B: cuando el contrato que hace referencia al LIBOR contiene cláusulas de ‘cambio de tipo’ supeditadas a la ocurrencia de determinados eventos desencadenantes —algo que suele observarse en los contratos de crédito de la LMA—, que permiten el uso de un tipo alternativo en caso de que se produzca cualquiera de los eventos enumerados. En estas circunstancias, la condición de activación debería aplicarse tal y como está redactada y podría utilizarse un tipo alternativo.

· El CBA no será de aplicación si un contrato o acuerdo establece expresamente que no es de aplicación.

· Las causas de reclamación que una parte pueda tener en virtud de un contrato que utilice el LIBOR como referencia y que existieran antes de la designación prevista en el artículo 23A seguirán siendo válidas.

El segundo régimen viene recogido en el FTLR. El ámbito de aplicación del FTLR abarca el ‘uso’, tal y como se define en el BMR del Reino Unido, y se aplica a todos los productos, salvo los derivados compensados. En virtud de este régimen, ninguna institución o entidad que se ajuste a la definición de ‘entidad supervisada’ según el BMR del Reino Unido podrá utilizar los tipos aplicables a partir del 31 ^st Diciembre de 2021. La FCA ha concedido una exención para los contratos históricos más complejos y ha declarado que las entidades supervisadas pueden seguir utilizando el LIBOR sintético en todos los contratos que entren dentro del ámbito de aplicación del Reglamento sobre Mercados Financieros del Reino Unido (BMR), salvo en el caso de los derivados compensados, hasta el 31^st Diciembre de 2022 (fecha en la que dejará de aplicarse el LIBOR sintético en yenes japoneses y se restringirá el uso del LIBOR sintético en libras esterlinas, aunque su uso podrá continuar durante un máximo de diez años con arreglo al Reglamento sobre los índices de referencia del Reino Unido).

¿Qué implica esto para las empresas y para la mitigación de los riesgos asociados a la exposición al LIBOR?

Si aún no lo han hecho, las empresas del Reino Unido deberán comenzar a adaptar sus contratos actuales referenciados al LIBOR al SONIA. A continuación se describe un sencillo proceso de dos pasos que las empresas pueden seguir para mitigar su exposición al LIBOR:

1. REVISIÓN DEL ANÁLISIS DE EXPOSICIÓN Y RIESGO

– Revisar el instrumento de deuda indexado al LIBOR y cualquier acuerdo relacionado, y evaluar el método de fijación del LIBOR utilizado.

– Realizar una evaluación preliminar de los riesgos financieros y jurídicos, y valorar las ventajas y los riesgos de la migración del LIBOR al SONIA.

– Revisar las cláusulas de contingencia del acuerdo y comprobar si existe una transición automática al LIBOR sintético. Realizar una evaluación de riesgos más detallada de cualquier transición automática al LIBOR sintético.

– Análisis de las obligaciones normativas.

2. REDUCCIÓN ACTIVA DE LA EXPOSICIÓN AL LIBOR

– Considerar la posibilidad de rectificar o modificar cualquier instrumento de deuda que haga referencia al LIBOR o cualquier acuerdo relacionado cuyo vencimiento sea posterior al 31 de diciembre de 2021.

– Asegurarse de que cualquier nuevo instrumento de deuda o acuerdo que se suscriba haga referencia al SONIA como tipo de interés de referencia.

– Establece un programa de transición interno dentro de tu estructura actual de gobierno corporativo e informa a todas las partes interesadas sobre la transición a SONIA.

El coste de la transición a SONIA

La carga de los costes asociados a cualquier modificación a efectos de la transición a SONIA dependerá de los términos de la documentación del préstamo o de la deuda. Sin embargo, es habitual que las cláusulas de costes hagan recaer sobre el prestatario la carga de los costes derivados de cualquier modificación del contrato solicitada por él mismo. En estas circunstancias, cabe argumentar que el prestatario tiene margen para solicitar al prestamista que asuma, ya sea total o parcialmente, los costes derivados de la modificación de cualquier contrato que haga referencia al LIBOR y en el que sea parte.

Otro posible coste de la transición que los prestatarios deben tener en cuenta es el diferencial de ajuste crediticio (CAS). El CAS es el término utilizado para referirse al ajuste que debe realizarse en los beneficios que obtiene el prestamista por los pagos de intereses al pasar del LIBOR al SONIA. Como se ha señalado anteriormente, el primero incluía un componente de prima de crédito, mientras que el segundo no lo incluye. Debido a la ausencia de dicho componente, el tipo del SONIA es inferior al del LIBOR; por lo tanto, para garantizar que el prestamista reciba el importe de los intereses acordado inicialmente entre las partes, es necesario realizar un ajuste. La FCA ha reiterado que la desaparición del LIBOR no debe ser utilizada por los prestamistas como excusa para aumentar los tipos de interés; por lo tanto, el CAS se utiliza para permitir una transferencia justa del valor económico para todas las partes. En lo que respecta al cálculo del CAS, el Grupo de Trabajo sobre Tipos de Interés sin Riesgo en Libras Esterlinas ha recomendado el uso de una mediana histórica a cinco años para los préstamos que se transicionen tras la supresión del LIBOR, basada en la diferencia entre el LIBOR en libras esterlinas y el SONIA, capitalizada a plazo vencido durante un período retrospectivo de cinco años. La Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) también ha recomendado un cálculo análogo para el mercado de derivados. En cualquier caso, el prestamista debe facilitar al prestatario la base sobre la que ha calculado el CAS al realizar la transición de un contrato al SONIA.

Conclusión

La transición del LIBOR al SONIA está llegando ahora a su recta final, ya que el LIBOR en yenes japoneses dejará de estar disponible a partir del 31^st Diciembre de 2022: dada la gran incertidumbre que rodea al futuro del LIBOR en libras esterlinas, las empresas deberían asegurarse ahora de revisar cualquier exposición que tengan a contratos referenciados al LIBOR con vencimientos posteriores al 31^st Diciembre de 2021 y poner en marcha una transición hacia el SONIA, si aún no lo han hecho. Se recomienda a las empresas que se esfuercen por comprender los riesgos y beneficios de la transición al SONIA en el marco de sus contratos vigentes referenciados al LIBOR y que se aseguren de tener claro si sus contratos han pasado automáticamente al LIBOR sintético en virtud del BMR y el CBA del Reino Unido. Por último, se recomienda además que, con el fin de protegerse de riesgos financieros o jurídicos imprevistos, las empresas se esfuercen activamente por modificar cualquier acuerdo vigente que haga referencia al LIBOR y se aseguren de haber realizado la transición a SONIA lo antes posible.