SORU-CEVAP: Ertelenmiş Değerlendirme ve Güvenlik

S. Hisse satışında “ertelenmiş bedel” nedir? 

Ertelenmiş ödeme, işlemin tamamlandığı gün tam olarak ödenmeyen satın alma bedelinin herhangi bir kısmıdır. Bu durum, çeşitli işlem yapıları kapsamında ve farklı nedenlerle ortaya çıkabilir. Yaygın biçimleri şunlardır: 

• Earn-out ödemeleri — işlemin tamamlanmasının ardından işletmenin üzerinde anlaşmaya varılan finansal hedefleri gerçekleştirmesi durumunda ödenecek ek bedel. 

• Taksitli ödemeler — bedel, performansa bağlı olsun ya da olmasın, belirli bir süre boyunca taksitler halinde ödenir. 

• Satıcı kredileri — satıcı, fiyatın bir kısmını alıcıya kredi olarak verir ve bu tutar, faiziyle birlikte zaman içinde geri ödenir. 

• Teslimat sonrası hesap düzeltmeleri — nihai fiyatın, teslimattan sonra belirlenen ve üzerinde mutabık kalınan bir finansal ölçüte bağlı olduğu ve bu mekanizma kapsamında ‘eksik’ kalan tarafın dengeleme ödemesi yaptığı durumlar. 

Ertelenmiş ödeme, satıcının risk profilini kökten değiştirir. Hisseler devredildikten sonra satıcı, işletmenin artık sahibi veya kontrolörü değildir. Ertelenmiş ödemeye ilişkin teminatı tamamen sözleşmeye dayalıdır — ve alıcı ödemeyi yerine getirmezse, satıcı, satışın konusu olan varlığı artık kontrol eden kişiye karşı hak talebinde bulunmak zorundadır. Bu nedenle, ertelenmiş ödemeler için uygun teminat isteğe bağlı değil, zorunludur. 

Q. Bir satıcı, ertelenmiş bedel ödemeleri karşılığında ne tür bir teminat alabilir? 

İngiliz hukuku, satıcıların ertelenmiş bedel yükümlülüklerini korumak amacıyla başvurabilecekleri çeşitli teminat mekanizmaları sunmaktadır. Bunların en yaygın olanları şunlardır: 

• Kişisel teminat — alıcı kuruluşun ödeme yükümlülüğünü yerine getirememesi durumunda, ertelenen ödemenin karşılanacağına dair bir veya daha fazla kişinin (genellikle alıcının yetkilileri) verdiği taahhüt. Doğrudan ve etkilidir; ancak alıcılar — özellikle kurumsal alıcılar ve özel sermaye fonları — kişisel sorumluluğu neredeyse her zaman reddediyorlar. 

• Kurumsal teminat — alıcının ana şirketi veya alıcının grubu bünyesindeki bir kuruluş tarafından verilen teminat. Teminat veren kuruluşun kredi itibarı yüksekse, kişisel teminat kadar etkilidir. 

• Tahvil (sabit ve değişken teminatlı) — alıcı şirketin varlıkları üzerinde tesis edilen teminat. Şirketler Sicili’nde kayıtlıdır; iflas durumunda satıcıya öncelik tanır. Mevcut üst düzey alacaklıların gerisinde yer alabilir. 

• Gayrimenkul üzerinde yasal ipotek — alıcı veya hedef kişinin gayrimenkul mülkiyeti varsa, söz konusu gayrimenkul üzerinde kayıtlı bir ipotek, sağlam ve somut bir teminat sağlar. İpotek geçerli bir şekilde tescil edilmişse, satış yetkisi yoluyla icra işlemi sorunsuz bir şekilde gerçekleştirilebilir. 

• Hisse rehin hakkı (hedef hisseler üzerinde rehin hakkı) — alıcı, satın alınan şirketteki hisseler üzerinde satıcı lehine bir rehin hakkı tanır. Alıcının ödeme yapmaması durumunda satıcı, rehin hakkını kullanabilir ve hedef şirketin mülkiyetini geri alabilir. Etkili bir mekanizma olmakla birlikte, değeri hedef şirketin finansal durumunun istikrarlı kalmasına bağlıdır. 

• Emanet veya nakit tutma — belirli bir tutar, tarafsız bir üçüncü taraf aracı tarafından tutulur ve belirtilen koşulların yerine getirilmesi üzerine satıcıya ödenir. İflas durumunda alıcının alacaklılarından korunur. Alıcının işlem tamamlandığında gerekli fonlara sahip olması ve bu fonları taahhüt etmesi gerekir. 

• Banka akreditifi — alıcının bankası tarafından, talep üzerine satıcıya belirli bir tutarı ödemeyi taahhüt eden geri alınamaz bir taahhüttür. Kişisel teminata en güçlü alternatiftir, ancak alıcı için bir finansman maliyeti doğurur. 

Q. Alıcı, kişisel teminata alternatif olarak ne gibi seçenekler sunabilir? 

Kişisel teminat, satıcıların en sık talep ettiği ve alıcıların en sık karşı çıktığı teminat türüdür. Kişisel teminat veremeyen veya vermek istemeyen alıcılar için — ki bu durum neredeyse tüm kurumsal, özel sermaye ve aile ofisi alıcıları için geçerlidir — aşağıdaki alternatifler önemli bir koruma sağlar: 

• Kredi itibarı yüksek bir ana şirketten kurumsal teminat: Alıcı bir SPV ise, nihai holding şirketinden veya sermayesi güçlü bir grup şirketinden alınacak teminat genellikle ticari açıdan en kabul edilebilir çözümdür. Satıcı, kefil hakkında kendi kredi değerlendirmesini yapmalıdır. 

• İşlemin tamamlanmasında emanet hesabından ödeme: Satıcının bakış açısından en sağlam seçenek. Emanet hesabındaki fonlar, alıcının ödeme gücünden bağımsız olarak ayrılmış durumdadır ve herhangi bir icra işlemi gerektirmez — satıcı, tetikleyici koşullar yerine getirildiğinde emanet acentesine talimat vermekle yetinir. 

• Banka akreditifi: Herhangi bir şahıs için kişisel sorumluluk olmaksızın banka düzeyinde güvenlik sağlar. Alıcının bankası, geri alınamaz bir ödeme taahhüdü verir. Maliyet, banka ücretleri ve kredi limitleri üzerindeki etki şeklinde alıcı tarafından karşılanır. 

• Hedef üzerinde hisse rehin hakkı: Alıcı, az önce satın aldığı hisseler üzerinde bir rehin hakkı tesis eder. Ödeme yapılmazsa, satıcı işletmeyi geri alabilir. Bu durum, kişisel varlıklar yerine satın alma işleminin kaybedilme riskini sınırladığı için alıcılar tarafından genellikle ticari açıdan kabul edilebilir bulunur. 

• Alıcının varlıkları üzerinde teminat senedi: Alıcının varlıkları olması durumunda, kayıtlı bir teminat senedi, iflas durumunda öncelik hakkı sağlar. Alıcının, üst düzey kredi verenlerin daha öncelikli rehin haklarına sahip olduğu, varlık açısından zayıf bir satın alma aracı olması durumunda ise bu yöntem daha az etkilidir. 

S. Satıcı kredi senedi nedir? 

Satıcı kredisi senedi (satıcı kredisi veya satıcı kredisi senedi aracı olarak da adlandırılır), alıcı tarafından satıcıya, ertelenmiş bedel ile ilgili olarak borçlandığını teyit etmek üzere düzenlenen bir belgedir. Bu belge, aslında resmi bir borç senedidir — alıcı, satın alma bedelinin ertelenen kısmını satıcıdan ödünç alır ve bu tutarı zaman içinde faiziyle birlikte geri öder. 

Satıcı kredi senetleri, anapara tutarını, faiz oranını, geri ödeme planını ve satıcının geri ödemeyi erken talep etmesine olanak tanıyan temerrüt durumlarını belirleyen bir kredi senedi belgesi ile düzenlenir. Bu senetler teminatlı (tahvil veya başka bir teminat hakkı ile desteklenmiş) veya teminatsız olabilir. Ayrıca, satıcının belirli koşullar altında ödenmemiş bakiyeyi alıcının özkaynaklarına dönüştürmesine olanak tanıyan dönüştürülebilir araçlar olarak da yapılandırılabilirler. 

Önemli bir pratik konu, öncelik sırasıdır. Alıcının satın almayı finanse etmek için bir bankadan öncelikli borç almış olması durumunda, banka neredeyse her zaman satıcının borç senedinin banka borcunun gerisinde kalmasını şart koşacaktır — yani satıcıya, banka borcunun tamamı ödendikten sonra ödeme yapılacaktır. Bu durum, borç senedinin teminat değerini önemli ölçüde düşürür. Satıcılar, kredi senedinin yanı sıra ek teminat (hisse rehin veya gayrimenkul ipoteği gibi) sağlanıp sağlanamayacağını değerlendirmelidir. 

S. Kazanç payı konusunda ihtilaf çıkarsa ne olur? 

Earn-out anlaşmazlıkları, birleşme ve devralma (M&A) işlemlerinde tamamlanma sonrası ortaya çıkan en yaygın ve en şiddetli tartışmalara yol açan anlaşmazlıklar arasındadır. Bu anlaşmazlıklar genellikle şu üç yoldan biriyle ortaya çıkar: 

• Muhasebe politikası anlaşmazlıkları — taraflar, kazanç payı göstergelerinin (genellikle gelir, EBITDA veya kâr) nasıl hesaplanması gerektiği konusunda anlaşamıyor; bu durumun nedeni genellikle Satış Sözleşmesi’nde (SPA) geçerli muhasebe politikalarının yeterince kesin bir şekilde tanımlanmamış olmasıdır. 

• Yönetimle ilgili anlaşmazlıklar — satıcı, alıcının işletmeyi, örneğin aşırı yönetim ücretleri talep ederek, gelirleri grubun diğer şirketlerine aktararak veya yeterli pazarlama harcamalarını sürdürmeyerek, kazanç payı göstergelerini yapay olarak düşürecek şekilde yönettiğini iddia etmektedir. 

• Entegrasyon anlaşmazlıkları — satın alma sonrası hedef şirketin alıcı grubuna entegrasyonu, kazanç payı (earn-out) kapsamında öngörülen hedef şirketin bağımsız performansının hesaplanmasını zorlaştırır veya imkansız hale getirir. 

Önlemek, tedavi etmekten daha iyidir. Satış Sözleşmesi’ndeki (SPA) kazanç payı hükümleri, ölçütleri kesin bir şekilde tanımlamalı, uygulanacak muhasebe ilkelerini belirtmeli, alıcıya kazanç payının elde edilebilmesi için makul bir fırsat sağlayacak şekilde işletmeyi yönetme yükümlülüğü getirmeli ve alıcının kazanç payını düşürecek değişiklikler yapma imkânına ilişkin kısıtlamalar içermelidir (örneğin, muhasebe politikalarını değiştirmek, iş faaliyetlerini başka yöne yönlendirmek veya maliyetleri şişirmek gibi) kâr payını düşürecek değişiklikler yapma yeteneğine ilişkin kısıtlamalar içermelidir. 

Bir ihtilafın halihazırda ortaya çıkmış olması durumunda, Hisse Satış Sözleşmesi’nde (SPA), kazanç payı hesaplamasına ilişkin ihtilafları çözmek üzere bağımsız bir muhasebecinin atanmasını öngören bir uzman karar hükmü yer almalıdır. Bu yöntem, dava yoluna başvurmaktan daha hızlı ve daha ucuzdur; ancak alıcı tarafından kasıtlı olarak manipülasyon yapıldığına dair iddiaları ele almamaktadır.