Van LIBOR naar SONIA – de laatste fase van de overgang

Nu we de laatste fase van de overgang van LIBOR naar SONIA ingaan, geeft Ahmed Butt, advocaat-stagiair bij de afdeling Ondernemings- en Handelsrecht, een overzicht van de overgang en de wetswijzigingen tot nu toe, evenals de daarmee samenhangende…

Datum: 1 maart 2022

Van LIBOR naar SONIA – de laatste fase van de overgang

Op de 9e^th In februari 2022 heeft de Financial Conduct Authority (FCA) een persbericht met betrekking tot de afronding van de overgang van de London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR) naar de Sterling Overnight Indexed Average (SONIA). Na de definitieve publicatie van de LIBOR-tarieven voor de sterling en de Japanse yen met een looptijd van één, drie en zes maanden (de ‘toepasselijke tarieven’) op basis van een panel van banken op 31^st In december 2021 heeft de FCA nogmaals benadrukt dat zowel zijzelf als de Bank of England (BoE) en de werkgroep van de Bank of England (BoE) bedrijven die contractueel aan de LIBOR zijn gebonden, moeten blijven aanmoedigen om te streven naar een definitieve overgang naar risicovrije rentetarieven (RFR’s), zoals SONIA. De FCA herhaalde verder dat zij in de loop van 2022 standpunten zal vragen over de beëindiging van de synthetische LIBOR in Britse pond met een looptijd van één maand en zes maanden tegen het einde van 2022, en over het tijdstip waarop de synthetische LIBOR in Britse pond met een looptijd van drie maanden moet worden beëindigd.

In dit artikel wordt een algemeen overzicht gegeven van de overgang van LIBOR naar SONIA, evenals van de wijzigingen in de bestaande wetgeving die deze overgang mogelijk maken, en wordt besproken wat bedrijven moeten doen om hun blootstelling aan eventuele bestaande LIBOR-contracten tot een minimum te beperken.

Wat is LIBOR?

LIBOR is een referentierentevoet die door kredietverstrekkende banken wordt gebruikt en die het gemiddelde tarief weergeeft waartegen banken bereid zijn ongedekte middelen op de interbancaire markt in Londen in te lenen. Het tarief wordt berekend op basis van de door een geselecteerd panel van banken ingediende tarieven in vijf valuta’s en voor verschillende looptijden.

LIBOR wordt al decennia lang door kredietverstrekkers en andere financiële instellingen gebruikt als referentiepunt bij het vaststellen van de rentevoet die wordt aangerekend op diverse schuldinstrumenten, of het nu gaat om leningen, obligaties of derivaten. LIBOR is van groot belang vanwege de wijdverbreide toepassing en bekendheid ervan; naar schatting zijn er meer dan 100 miljoen financiële contracten waarin LIBOR is opgenomen, met een totale geschatte waarde van $300tn ($30tn op de GBP-markten).

De problemen met LIBOR

De onderliggende markt waarop de LIBOR is gebaseerd, is niet langer liquide en vormt evenmin de belangrijkste manier waarop banken geld lenen. De afgelopen jaren hebben banken alternatieve kanalen gevonden om geld te lenen, naast de interbancaire markt. Deze afname van de liquiditeit van de interbancaire markt heeft ertoe geleid dat de LIBOR niet langer een betrouwbare rentevoet is voor het bepalen van de werkelijke kosten van het lenen van geld.

Een ander punt is dat LIBOR in zijn berekening een component voor het kredietrisico van termijndeposito’s bevat, die bedoeld is om kredietverstrekkers te compenseren voor het dragen van het risico van kredietverlening over een bepaalde looptijd. Hierdoor worden kredietnemers blootgesteld aan schommelingen in het bankkredietrisico, waardoor de LIBOR een ongeschikt referentiepunt is om het algemene renteniveau af te dekken (hieronder nader besproken). De LIBOR houdt in zijn berekening ook rekening met een liquiditeitspremie die verband houdt met de duur van de renteperiode.

De LIBOR is een toekomstgerichte schatting; deze wordt berekend aan de hand van ramingen van de panelbanken, die op basis van hun huidige kredietportefeuilles een prognose opstellen waarin zij aangeven tegen welk tarief zij naar hun inschatting in elk van de looptijdperioden in de betreffende valuta geld zouden kunnen lenen op de interbancaire markt. Het probleem hiermee was dat elke panelbank haar rente berekende op basis van een andere reeks aannames en haar eigen berekeningsmethodes hanteerde, wat op zijn beurt betekende dat de LIBOR vatbaar was voor manipulatie. Deze kwetsbaarheid kwam aan het licht tijdens het LIBOR-schandaal in 2008, toen banken ramingen van de financieringskosten hadden ingediend die veel lager waren dan de kosten die daadwerkelijk werden gemaakt bij het lenen van die middelen op de interbancaire markt.

Per 31^st Vanaf december 2021 worden de toepasselijke rentetarieven niet langer berekend op basis van een panel van banken, maar worden ze nu berekend aan de hand van synthetische schattingen, zodat ze kunnen worden gebruikt in contracten waarin LIBOR is opgenomen als equivalent van de toepasselijke rentetarieven en die niet kunnen overschakelen op alternatieve rentetarieven (zie verder in de Strenge regels voor bestaande contracten, de Wet op de kritieke benchmarks (referenties en aansprakelijkheid van beheerders) van 2021 (CBA) en de strenge regelgeving van de FCA voor bestaande contracten (zie onderstaand gedeelte).

SONIA en de redenen voor de overgang naar RFR’s

In tegenstelling tot de LIBOR is de SONIA een risicovrije rentevoet (RFR); deze geeft de door banken betaalde daggeldrente weer en wordt berekend en beheerd door de BoE. De BoE berekent SONIA op basis van daadwerkelijke en in aanmerking komende transacties die aan haar worden gemeld; deze weerspiegelen het getrimde gemiddelde van de rentetarieven die banken daadwerkelijk aan financiële instellingen en beleggers betalen wanneer zij ongedekte wholesale-middelen voor één dag lenen.

De betrouwbaarheid en het risicovrije karakter van SONIA vloeien voort uit het feit dat het een rentevoet is die:

a. is gebaseerd op daadwerkelijke transacties op liquide onderliggende markten, in tegenstelling tot de LIBOR, die wordt afgeleid uit schattingen van de leden van het panel en daardoor vatbaar is voor manipulatie;

b. het kredietrisicocomponent tot een minimum beperkt, aangezien het op het verleden is gebaseerd, in tegenstelling tot LIBOR, dat op de toekomst is gericht en een kredietrisicocomponent in de berekening meeneemt; en

c. minimaliseert eventuele liquiditeitspremies die verband houden met de looptijd van de renteperiode.

SONIA wordt sinds april 2018 dagelijks door de BoE gepubliceerd en volgt de basisrente van de BoE op de voet (zie onderstaande grafiek). Dit onderstreept nogmaals de voorspelbaarheid en betrouwbaarheid van SONIA, in tegenstelling tot LIBOR, dat fluctueert (en doorgaans hoger uitkomt vanwege de kredietrisicocomponent in de berekening) in vergelijking met de basisrente van de BoE.

Aangezien SONIA wordt berekend op basis van actuele transacties met een looptijd van één dag, wordt verwacht dat SONIA, in tegenstelling tot LIBOR, flexibeler is en zich beter kan aanpassen aan veranderende trends op de markten.

SONIA bevat, in tegenstelling tot LIBOR, geen component voor het kredietrisico van termijnleningen, waardoor het een geschiktere en voorspelbaardere rentevoet is om het algemene renteniveau af te dekken.

Strenge regels voor bestaande contracten, de Wet op de kritische benchmarks (referenties en aansprakelijkheid van beheerders) van 2021 (CBA) en de strenge regelgeving van de FCA voor bestaande contracten (FTLR)

De term “moeilijke oude contracten” wordt gebruikt om contracten aan te duiden die naar de LIBOR verwijzen, maar die niet kunnen worden aangepast om over te stappen op SONIA of een alternatieve referentierentevoet.

Op de 15e^th In december 2021 kreeg de CBA koninklijke goedkeuring en werd de Britse Benchmarks Regulation (de UK BMR) gewijzigd om de automatische overgang mogelijk te maken van contracten die na 2021 naar LIBOR verwijzen, naar de overeenkomstige synthetische LIBOR-rente. De CBA bevat bovendien beschermingsbepalingen voor zowel gebruikers van de synthetische LIBOR als voor de ICE Benchmark Administration (IBA) (de beheerder van de LIBOR). In combinatie met de FTLR beschikt het Verenigd Koninkrijk nu over een tweeledig stelsel dat het gebruik van de synthetische LIBOR regelt.

De eerste regeling wordt afgebakend door de wijziging die de CBA heeft aangebracht in de Britse BMR, door de artikelen 23FA, 23FB en 23FC in die wetgeving op te nemen. Deze wijzigingen en de wetgeving zelf hebben de volgende gevolgen:

· Wat het toepassingsgebied betreft, is de CBA van toepassing op alle overeenkomsten of ‘regelingen’, ongeacht wanneer deze tot stand zijn gekomen, die zijn gesloten volgens het recht van Engeland en Wales, Schotland of Noord-Ierland.

· Indien een overeenkomst een LIBOR-rentevoet bevat die door de FCA op grond van artikel 23A van de Britse MBR als ‘niet-representatief’ of ‘risicovol’ is aangemerkt, wordt die rentevoet geacht te verwijzen naar de gelijkwaardige synthetische rentevoet, ongeacht of de berekeningsmethode ervan is aangepast naar een synthetische basis.

· De tarieven die zijn geselecteerd om in aanmerking te komen voor automatische overgang, zijn de toepasselijke tarieven.

· Partijen bij een contract waarin de LIBOR als referentie wordt gebruikt, kunnen niet aanvoeren dat de automatische overgang naar het gebruik van de synthetische rente een contractbreuk, een wezenlijke wijziging van het contract of een onmogelijkheid tot nakoming van het contract inhoudt.

· Partijen bij een contract waarin de LIBOR als referentie wordt gebruikt, kunnen de IBA niet aansprakelijk stellen voor schadevergoeding voor enig verlies dat zij hebben geleden als gevolg van een handeling of nalatigheid van de IBA op instructie van de FCA, zoals de wijziging van haar berekeningsmethode bij de vaststelling van de synthetische LIBOR.

· Partijen kunnen de IBA aansprakelijk stellen voor schade die zij hebben geleden als gevolg van een handeling of nalatigheid van de IBA die zonder instructie van de FCA is verricht of in het kader van een door de FCA aan de IBA verleende discretionaire bevoegdheid.

· Het effect van fallback-bepalingen voor leningen en andere overeenkomsten waarin de LIBOR als referentie wordt gebruikt, hangt af van het soort fallback-triggers dat in het contract is opgenomen:

o Fallback-trigger A – wanneer de Screen Rate ‘niet beschikbaar’ is (zoals doorgaans is vastgelegd in LMA-kredietovereenkomsten die niet zijn aangepast om een ‘rate switch’-bepaling op te nemen in afwachting van de beëindiging van de LIBOR), zal het contract automatisch overschakelen naar de relevante synthetische LIBOR zonder dat de trigger in werking treedt. Een LIBOR-gebaseerde overeenkomst die geen fallback-bepalingen bevat, zou op dezelfde manier worden behandeld.

o Fallback-trigger B – waarbij de overeenkomst waarin naar de LIBOR wordt verwezen, bepalingen inzake een ‘rentewijziging’ bevat die afhankelijk zijn van triggergebeurtenissen; dit komt doorgaans voor in LMA-kredietovereenkomsten, die het gebruik van een alternatieve rentevoet toestaan zodra een van de genoemde gebeurtenissen zich voordoet. In dit geval dient de trigger te werken zoals vastgelegd en mag een alternatieve rentevoet worden gebruikt.

· De CBA is niet van toepassing indien in een overeenkomst of regeling uitdrukkelijk is bepaald dat deze niet van toepassing is.

· Eventuele vorderingen die een partij op grond van een aan de LIBOR gekoppeld contract heeft en die al bestonden vóór de aanwijzing op grond van artikel 23A, blijven van kracht.

De tweede regeling wordt gevat in de FTLR. Het toepassingsgebied van de FTLR strekt zich uit tot ‘gebruik’ zoals gedefinieerd in de Britse BMR en is van toepassing op alle producten met uitzondering van geclearde derivaten. Onder dit regime is het voor elke instelling of entiteit die valt onder de definitie van een ‘onder toezicht staande entiteit’ volgens de Britse BMR niet toegestaan om de toepasselijke tarieven te gebruiken na 31 ^st December 2021. De FCA heeft een vrijstelling verleend voor complexe bestaande contracten en verklaard dat onder toezicht staande entiteiten de synthetische LIBOR mogen blijven gebruiken in alle contracten die onder het toepassingsgebied van de Britse BMR vallen, met uitzondering van geclearde derivaten, tot en met 31^st December 2022 (de datum waarop de synthetische LIBOR in Japanse yen wordt stopgezet en het gebruik van de synthetische LIBOR in Britse pond wordt beperkt, hoewel het gebruik ervan op grond van de Britse BMR nog maximaal tien jaar mag worden voortgezet).

Wat betekent dit voor bedrijven en voor het beperken van de risico’s die samenhangen met blootstelling aan de LIBOR?

Indien dit nog niet is gebeurd, zullen Britse bedrijven moeten beginnen met de overgang van hun bestaande contracten die op de LIBOR zijn gebaseerd naar SONIA. Hieronder volgt een eenvoudig tweestappenproces dat bedrijven kunnen volgen om hun LIBOR-blootstelling te beperken:

1 OVERZICHT VAN DE BLOOTSTELLINGS- EN RISICOANALYSE

– Bekijk het op de LIBOR gebaseerde schuldinstrument en alle daarmee verband houdende overeenkomsten, en beoordeel de wijze waarop de LIBOR wordt vastgesteld.

– Voer een voorlopige financiële en juridische risicobeoordeling uit en breng de voordelen en risico’s van de overstap van LIBOR naar SONIA in kaart.

– Bekijk de noodbepalingen in de overeenkomst en ga na of er sprake is van een automatische overgang naar de synthetische LIBOR. Voer een verdere risicobeoordeling uit van een eventuele automatische overgang naar de synthetische LIBOR.

– Inachtneming van wettelijke verplichtingen.

2 ACTIEVE VERMINDERING VAN DE LIBOR-BLOOTSTELLING

– Overweeg aanpassingen of wijzigingen aan alle schuldinstrumenten of daarmee verband houdende overeenkomsten waarin naar de LIBOR wordt verwezen en waarvan de looptijd na 31 december 2021 eindigt.

– Zorg ervoor dat in alle nieuwe schuldinstrumenten of overeenkomsten SONIA als referentierentevoet wordt vermeld.

– Zet een intern overgangsprogramma op binnen uw huidige corporate governance-structuur en breng alle belanghebbenden op de hoogte van de overgang naar SONIA.

De kosten van de overgang naar SONIA

De kosten die gepaard gaan met een eventuele wijziging in het kader van de overgang naar SONIA, zijn afhankelijk van de voorwaarden in de lenings- of schulddocumentatie. Het is echter gebruikelijk dat in kostenbepalingen de kosten van wijzigingen in de overeenkomst die door de kredietnemer worden aangevraagd, ten laste van de kredietnemer worden gelegd. Onder deze omstandigheden kan worden gesteld dat er ruimte is voor een kredietnemer om een kredietverstrekker te vragen de kosten voor het wijzigen van overeenkomsten waarin naar de LIBOR wordt verwezen en waarbij hij partij is, geheel of gedeeltelijk te betalen.

Een andere mogelijke overgangskost waarmee kredietnemers rekening moeten houden, is de kredietaanpassingsspread (CAS). De CAS is de term die wordt gebruikt voor de aanpassing die moet worden doorgevoerd in de winst van een kredietverstrekker uit rentebetalingen bij de overgang van LIBOR naar SONIA. Zoals eerder vermeld bevatte de LIBOR een kredietpremie-element, terwijl SONIA dat niet heeft. Door het ontbreken van een kredietpremie-element ligt de SONIA-rente lager dan de LIBOR-rente; daarom moet er een aanpassing worden doorgevoerd om ervoor te zorgen dat de kredietverstrekker het rentebedrag ontvangt zoals aanvankelijk tussen de partijen is overeengekomen. De FCA heeft herhaald dat de stopzetting van LIBOR door kredietverstrekkers niet mag worden gebruikt als excuus om de rentetarieven te verhogen; de CAS wordt dan ook gebruikt om een eerlijke overdracht van economische waarde voor alle partijen mogelijk te maken. Wat de berekening van CAS betreft, heeft de Sterling Risk Free Rates Working Group aanbevolen om voor leningen die bij de stopzetting van LIBOR worden omgezet, gebruik te maken van een vijfjarige historische mediaan, gebaseerd op het verschil tussen de LIBOR in Britse pond en SONIA, achteraf samengesteld over een terugblikperiode van vijf jaar. De International Swaps and Derivatives Association (ISDA) heeft eveneens een vergelijkbare berekeningsmethode aanbevolen voor de derivatenmarkt. In ieder geval dient de kredietverstrekker de kredietnemer een toelichting te verstrekken over de wijze waarop de CAS is berekend bij de overgang van een overeenkomst naar SONIA.

Conclusie

De overgang van LIBOR naar SONIA nadert nu zijn laatste fase; de LIBOR in Japanse yen zal na 31 niet langer beschikbaar zijn^st December 2022: aangezien de toekomst van de LIBOR in Britse pond zeer onzeker is, moeten bedrijven er nu voor zorgen dat ze al hun blootstelling aan contracten waarin de LIBOR wordt gehanteerd en waarvan de looptijd verder reikt dan 31^st december 2021 en de overgang naar SONIA door te voeren, indien dit nog niet is gebeurd. Bedrijven worden aangemoedigd om zich te verdiepen in de risico’s en voordelen van de overgang naar SONIA in het kader van hun bestaande LIBOR-gebaseerde contracten en ervoor te zorgen dat zij duidelijkheid hebben over de vraag of hun contracten automatisch zijn overgegaan op synthetische LIBOR op grond van de Britse BMR en CBA. Ten slotte wordt verder aanbevolen dat bedrijven, om zich te beschermen tegen onvoorziene financiële of juridische risico’s, actief moeten streven naar aanpassing van eventuele lopende LIBOR-referentieovereenkomsten en ervoor moeten zorgen dat zij zo spoedig mogelijk zijn overgestapt op SONIA.