LIBOR zu SONIA - die letzte Etappe des Übergangs

Während wir in die Endphase des Übergangs von LIBOR zu SONIA eintreten, erläutert Ahmed Butt, Rechtsreferendar in der Abteilung Gesellschafts- und Handelsrecht, den Übergang und die bisherigen Gesetzesänderungen sowie die damit verbundenen...

Datum: 1. März 2022

LIBOR zu SONIA - die letzte Etappe des Übergangs

Auf der 9^th Februar 2022 veröffentlichte die Financial Conduct Authority (FCA) eine Presseerklärung über den Abschluss des Übergangs vom London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR) zum Sterling Overnight Indexed Average (SONIA). Nach der endgültigen Veröffentlichung der ein-, drei- und sechsmonatigen LIBOR-Sätze für Pfund Sterling und japanische Yen (die "anwendbaren Sätze") auf Panel-Basis am 31.^st Im Dezember 2021 bekräftigte die FCA, dass sie sowie die Bank of England (BoE) und die Arbeitsgruppe der Bank of England (BoE) Firmen, die vertraglich dem LIBOR ausgesetzt sind, weiterhin ermutigen sollten, zu versuchen, dauerhaft zu risikofreien Sätzen (RFR) wie SONIA überzugehen. Die FCA bekräftigte ferner, dass sie im Laufe des Jahres 2022 Meinungen über die Einstellung des einmonatigen und sechsmonatigen synthetischen Sterling-LIBOR bis Ende 2022 und über den Zeitpunkt der Einstellung des dreimonatigen synthetischen Sterling-LIBOR einholen wird.

Dieser Artikel befasst sich allgemein mit dem Übergang von LIBOR zu SONIA sowie mit den Änderungen an den bestehenden Rechtsvorschriften, die den Übergang von LIBOR zu SONIA ermöglichen, und mit der Frage, was Unternehmen tun müssen, um das Risiko von LIBOR-Altverträgen zu minimieren.

Was ist der LIBOR?

Der LIBOR ist ein von den kreditgebenden Banken verwendeter Zinssatz, der den durchschnittlichen Zinssatz angibt, zu dem die Banken bereit sind, unbesicherte Großhandelskredite auf dem Londoner Interbankenmarkt aufzunehmen. Der Satz wird auf der Grundlage der Angaben ausgewählter Panel-Banken in fünf Währungen und einer Reihe von Laufzeiten berechnet.

Der LIBOR wird von Kreditgebern und anderen Finanzinstituten seit Jahrzehnten als Bezugspunkt für die Festlegung des Zinssatzes für verschiedene Schuldtitel verwendet, sei es in Form von Darlehen, Anleihen oder Derivaten. Der LIBOR ist aufgrund seiner weiten Verbreitung und seines Verständnisses von Bedeutung; es wird geschätzt, dass mehr als 100 Millionen Finanzkontrakte den LIBOR verwendet haben, die sich auf einen geschätzten Wert von $300tn ($30tn in GBP-Märkten) belaufen.

Die Probleme mit dem LIBOR

Der zugrundeliegende Markt, auf dem der LIBOR basiert, ist nicht mehr liquide und stellt für die Banken nicht mehr die wichtigste Möglichkeit der Kreditaufnahme dar. In den letzten Jahren haben die Banken alternative Wege zum Interbankenmarkt gefunden, um sich Beträge zu leihen. Die geringere Liquidität des Interbankenmarktes hat dazu geführt, dass der LIBOR kein verlässlicher Zinssatz mehr ist, wenn es darum geht, die tatsächlichen Kosten der Kreditaufnahme zu messen.

Ein weiteres Problem ist, dass der LIBOR in seiner Berechnung eine Komponente für das Kreditrisiko der Banken enthält, die den Kreditgebern einen Ausgleich für die Übernahme des Risikos der Kreditvergabe über einen bestimmten Zeitraum bieten soll. Dadurch sind die Kreditnehmer Schwankungen des Bankkreditrisikos ausgesetzt, was den LIBOR zu einem ungeeigneten Bezugspunkt für die Absicherung des allgemeinen Zinsniveaus macht (siehe weiter unten). Der LIBOR enthält auch eine Liquiditätsprämie, die von der Länge der Zinsperiode abhängt.

Der LIBOR ist eine vorausschauende Schätzung. Er wird auf der Grundlage von Schätzungen der Panel-Banken berechnet, die auf der Grundlage ihrer aktuellen Kreditportfolios eine Prognose erstellen, in der sie den Zinssatz angeben, zu dem sie sich nach ihrer Einschätzung in den einzelnen Laufzeiten in der betreffenden Währung auf dem Interbankenmarkt Geld leihen könnten. Das Problem dabei war, dass jede einzelne Bank ihren Zinssatz auf der Grundlage unterschiedlicher Annahmen berechnete und ihre eigenen Berechnungsmethoden anwandte, was wiederum bedeutete, dass der LIBOR anfällig für Manipulationen war. Diese Anfälligkeit wurde durch den LIBOR-Skandal im Jahr 2008 aufgedeckt, als die Banken Schätzungen für die Kreditkosten vorgelegt hatten, die weit unter den tatsächlich anfallenden Kosten für die Kreditaufnahme auf dem Interbankenmarkt lagen.

Ab dem 31.^st Dezember 2021 werden die anwendbaren Zinssätze nicht mehr auf der Basis von Panel-Banken berechnet, sondern auf der Grundlage synthetischer Schätzungen, so dass sie von Verträgen verwendet werden können, in denen der LIBOR ähnlich wie die anwendbaren Zinssätze festgeschrieben ist und die nicht zu alternativen Zinssätzen übergehen können (siehe weiter unten im Abschnitt Strenge Altverträge, der Critical Benchmarks (References and Administrators' Liability) Act 2021 (CBA) und die strenge Altvertragsregelung der FCA Abschnitt unten).

SONIA und die Gründe für die Umstellung auf RFRs

Im Gegensatz zum LIBOR ist der SONIA ein risikofreier Zinssatz (RFR); er misst den von den Banken gezahlten Tagesgeldsatz, der von der BoE berechnet und verwaltet wird. Die BoE berechnet den SONIA auf der Grundlage der ihr gemeldeten tatsächlichen und zulässigen Transaktionen, die den getrimmten Mittelwert der Zinssätze widerspiegeln, die Banken tatsächlich an Finanzinstitute und Anleger zahlen, wenn sie über Nacht unbesicherte Großkundengelder aufnehmen.

Die Zuverlässigkeit und Risikofreiheit von SONIA ergibt sich aus der Tatsache, dass es sich um einen Zinssatz handelt, der:

a. Der LIBOR basiert auf tatsächlichen Transaktionen auf liquiden Märkten, im Gegensatz zum LIBOR, der von Schätzungen der Panel-Bankmitglieder abgeleitet wird und daher anfällig für Manipulationen ist;

b. minimiert jegliche Kreditrisikokomponente, da er rückwärtsgerichtet ist, im Gegensatz zum LIBOR, der zukunftsgerichtet ist und eine Kreditrisikokomponente in seine Berechnung einbezieht; und

c. eine Liquiditätsprämie, die mit der Länge der Zinsperiode zusammenhängt, minimiert.

Der SONIA wird seit April 2018 täglich von der BoE veröffentlicht und hat sich eng an den BoE-Leitzins angelehnt (siehe Grafik unten). Dies unterstreicht erneut die Vorhersehbarkeit und Zuverlässigkeit des SONIA im Gegensatz zum LIBOR, der im Vergleich zum BoE-Basissatz schwankt (und aufgrund der Kreditrisikokomponente in seiner Berechnung in der Regel höher ist).

Da SONIA auf der Grundlage von Live-Transaktionen über Nacht berechnet wird, wird davon ausgegangen, dass SONIA im Gegensatz zu LIBOR flexibler und anpassungsfähiger an sich ändernde Trends auf den Märkten ist.

Im Gegensatz zum LIBOR enthält der SONIA auch keine Kreditrisikokomponente, so dass er sich besser zur Absicherung des allgemeinen Zinsniveaus eignet und berechenbarer ist.

Strenge Altverträge, der Critical Benchmarks (References and Administrators' Liability) Act 2021 (CBA) und die strenge Altvertragsregelung der FCA (FTLR)

Der Begriff "harte Altverträge" wurde verwendet, um Verträge zu beschreiben, die auf den LIBOR verweisen, aber nicht geändert werden können, um entweder auf SONIA oder einen alternativen Referenzsatz umzustellen.

Am 15.^th Im Dezember 2021 erhielt der CBA die königliche Zustimmung und änderte die britische Benchmark-Verordnung (UK BMR), um den automatischen Übergang von Verträgen, die sich auf den LIBOR beziehen, nach 2021 auf den entsprechenden synthetischen LIBOR-Satz zu ermöglichen. Die CBA enthält darüber hinaus Schutzbestimmungen sowohl für die Nutzer des synthetischen LIBOR als auch für die ICE Benchmark Administration (IBA) (den Verwalter des LIBOR). Zusammen mit dem FTLR verfügt das Vereinigte Königreich nun über eine zweigleisige Regelung für die Verwendung des synthetischen LIBOR.

Die erste Regelung wird durch die Änderung der britischen BMR durch das CBA abgegrenzt, indem die Artikel 23FA, 23FB und 23FC in die letzteren Rechtsvorschriften eingefügt werden. Die Folge dieser Änderungen und der Rechtsvorschriften selbst ist die folgende:

- Was den Anwendungsbereich betrifft, so gilt der CBA für alle Verträge oder "Vereinbarungen", die nach dem Recht von England und Wales, Schottland oder Nordirland geschlossen wurden.

- Wenn ein Kontrakt einen LIBOR-Satz enthält, der von der FCA gemäß Artikel 23A der britischen MBR als "nicht repräsentativ" oder "risikobehaftet" eingestuft wurde, ist dieser Satz so auszulegen, dass er sich auf den synonymen synthetischen Satz bezieht, unabhängig davon, ob seine Berechnungsmethode geändert wurde und nun auf synthetischer Basis beruht.

- Die Tarife, die für den automatischen Übergang ausgewählt wurden, sind die anwendbaren Tarife.

- Die Parteien eines LIBOR-Referenzierungsvertrags können nicht geltend machen, dass der automatische Übergang zur Verwendung des synthetischen Zinssatzes einen Vertragsbruch, eine wesentliche Änderung des Vertrags oder eine Vertragsauflösung darstellt.

- Die Parteien eines LIBOR-Referenzierungsvertrags können die IBA nicht auf Schadenersatz für Verluste verklagen, die sie aufgrund von Maßnahmen oder Untätigkeit auf Anweisung der FCA, wie z. B. die Änderung ihrer Berechnungsmethode bei der Erstellung des synthetischen LIBOR, erlitten haben.

- Die Parteien können die IBA auf Schadenersatz für Verluste verklagen, die sie aufgrund von Handlungen oder Unterlassungen erlitten haben, die der IBA zuzurechnen sind und die ohne Anweisung der EZV oder als Reaktion auf einen Ermessensspielraum der IBA durch die EZV erfolgt sind.

- Die Auswirkung von Fallback-Klauseln für Kredite und andere LIBOR-Referenzierungsvereinbarungen hängt von der Art der im Vertrag implementierten Fallback-Auslöser ab:

o Fallback Trigger A - wenn der Screen Rate "nicht verfügbar" ist (wie in der Regel in LMA-Fazilitätsvereinbarungen formuliert, die nicht geändert wurden, um eine "Rate Switch"-Klausel in Erwartung der Einstellung des LIBOR zu enthalten), wird der Vertrag automatisch auf den entsprechenden synthetischen LIBOR umgestellt, ohne dass der Trigger aktiviert wird. Eine LIBOR-Referenzierungsvereinbarung, die keine Ausweichklausel enthält, würde in gleicher Weise behandelt.

o Fallback-Trigger B - wenn die LIBOR-Referenzierungsvereinbarung Bestimmungen über den Wechsel des Zinssatzes in Abhängigkeit von Trigger-Ereignissen enthält, die wiederum in der Regel in LMA-Fazilitätsvereinbarungen zu finden sind und die die Verwendung eines alternativen Zinssatzes ermöglichen, sobald eines der aufgeführten Ereignisse eintritt. Unter diesen Umständen sollte der Auslöser wie vorgesehen funktionieren und ein alternativer Zinssatz kann verwendet werden.

- Der GAV findet keine Anwendung, wenn ein Vertrag oder eine Vereinbarung ausdrücklich vorsieht, dass er nicht gilt.

- Alle Klagegründe, die eine Partei im Rahmen eines LIBOR-Referenzierungsvertrags hat und die vor der Benennung nach Artikel 23A bestehen, sind weiterhin wirksam.

Die zweite Regelung wird durch das FTLR gekapselt. Der Anwendungsbereich der FTLR gilt für die "Verwendung" gemäß der Definition in der UK BMR und ist auf alle Produkte außer geclearten Derivaten anwendbar. Nach dieser Regelung dürfen Institute oder Einrichtungen, die unter die Definition einer "beaufsichtigten Einrichtung" nach der britischen BMR fallen, die geltenden Kurse nach dem 31. ^st Dezember 2021. Die FCA hat eine Ausnahmeregelung für hartnäckige Altverträge gewährt und erklärt, dass beaufsichtigte Unternehmen weiterhin den synthetischen LIBOR in allen Verträgen verwenden dürfen, die in den Anwendungsbereich der britischen BMR fallen, mit Ausnahme von geclearten Derivaten bis zum 31.^st Dezember 2022 (das Datum, an dem der synthetische LIBOR in japanischen Yen abgeschafft und die Verwendung des synthetischen LIBOR in Pfund Sterling eingeschränkt wird, obwohl er nach der britischen BMR noch bis zu zehn Jahre lang verwendet werden kann).

Was bedeutet das für die Unternehmen und die Minderung der mit dem LIBOR verbundenen Risiken?

Falls noch nicht geschehen, müssen britische Unternehmen damit beginnen, ihre bestehenden LIBOR-Referenzierungsverträge auf SONIA umzustellen. Nachfolgend finden Sie ein einfaches zweistufiges Verfahren, das die Unternehmen befolgen können, um das LIBOR-Risiko zu mindern:

1 ÜBERPRÜFUNG DER EXPOSITIONS- UND RISIKOANALYSE

- Überprüfen Sie die LIBOR-referenzierenden Schuldtitel und alle damit verbundenen Vereinbarungen und bewerten Sie die verwendete LIBOR-Einstellung.

- Durchführung einer vorläufigen finanziellen und rechtlichen Risikobewertung und Bewertung der Vorteile und Risiken der Umstellung des LIBOR auf SONIA.

- Überprüfen Sie die Ausweichbestimmungen in der Vereinbarung und prüfen Sie, ob es einen automatischen Übergang zum synthetischen LIBOR gibt. Führen Sie eine weitere Risikobewertung des automatischen Übergangs zum synthetischen LIBOR durch.

- Berücksichtigung der rechtlichen Verpflichtungen.

2 AKTIVE VERRINGERUNG DES LIBOR-RISIKOS

- Erwägung von Abhilfemaßnahmen/Änderungen bei allen LIBOR-referenzierten Schuldtiteln oder damit verbundenen Vereinbarungen mit einer Laufzeit über den 31. Dezember 2021 hinaus.

- Sicherstellen, dass alle neuen Schuldtitel oder Vereinbarungen, die abgeschlossen werden, auf den SONIA-Zinssatz als Benchmark verweisen.

- Erstellen Sie ein internes Übergangsprogramm innerhalb Ihrer derzeitigen Unternehmensführungsstruktur und machen Sie alle Beteiligten auf den Übergang zu SONIA aufmerksam.

Die Kosten der Umstellung auf SONIA

Die Kostenlast im Zusammenhang mit einer Änderung für die Zwecke des SONIA-Übergangs hängt von den Bedingungen der Kredit-/Schuldokumentation ab. Es ist jedoch üblich, dass Kostenklauseln die Kosten für vom Kreditnehmer verlangte Vertragsänderungen dem Kreditnehmer aufbürden. Unter diesen Umständen kann man argumentieren, dass ein Kreditnehmer von einem Kreditgeber verlangen kann, die Kosten für die Änderung von LIBOR-Referenzierungsvereinbarungen, an denen er beteiligt ist, entweder teilweise oder vollständig zu übernehmen.

Ein weiterer potenzieller Kostenfaktor, den Kreditnehmer bei der Umstellung berücksichtigen sollten, ist die Kreditanpassungsspanne (CAS). Der CAS ist die Bezeichnung für die Anpassung, die ein Kreditgeber bei der Umstellung von LIBOR auf SONIA an seinem Gewinn aus Zinszahlungen vornehmen muss. Wie bereits erwähnt, enthielt der LIBOR eine Kreditprämie, während der SONIA keine Kreditprämie enthielt. Aufgrund des fehlenden Kreditprämienelements ist der SONIA-Satz niedriger als der LIBOR. Um sicherzustellen, dass der Kreditgeber den ursprünglich zwischen den Parteien vereinbarten Zinsbetrag erhält, muss daher eine Anpassung vorgenommen werden. Die FCA hat bekräftigt, dass die Abschaffung des LIBOR von den Kreditgebern nicht als Vorwand für eine Erhöhung der Zinssätze genutzt werden sollte, weshalb das CAS verwendet wird, um eine faire wirtschaftliche Wertübertragung für alle Parteien zu ermöglichen. In Bezug auf die Berechnung des CAS hat die Sterling Risk Free Rates Working Group die Verwendung eines fünfjährigen historischen Medianwerts für Kredite empfohlen, die bei der Einstellung des LIBOR umgestellt werden, und zwar auf der Grundlage der Differenz zwischen dem Sterling-LIBOR und der SONIA, die über einen Rückblickszeitraum von fünf Jahren rückwirkend aufgezinst wird. Die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) hat ebenfalls eine synonyme Berechnung für den Derivatemarkt empfohlen. In jedem Fall sollte der Kreditgeber dem Kreditnehmer eine Grundlage für die Berechnung des CAS zur Verfügung stellen, wenn ein Vertrag auf SONIA umgestellt wird.

Schlussfolgerung

Der Übergang von LIBOR zu SONIA geht nun in die Endphase, da der LIBOR in japanischen Yen nach dem 31. Dezember nicht mehr verfügbar sein wird.^st Dezember 2022, und da die Zukunft des Sterling-LIBOR sehr ungewiss ist, sollten die Unternehmen jetzt sicherstellen, dass sie alle Risiken überprüfen, die sie in Verträgen mit LIBOR haben, deren Laufzeit über den 31.^st Dezember 2021 zu erfüllen und den Übergang zu SONIA zu vollziehen, sofern dies noch nicht geschehen ist. Den Unternehmen wird empfohlen, sich über die Risiken und Vorteile des Übergangs zu SONIA im Rahmen ihrer bestehenden LIBOR-Referenzierungsverträge zu informieren und sicherzustellen, dass sie Klarheit darüber haben, ob ihre Verträge gemäß der britischen BMR und CBA automatisch auf den synthetischen LIBOR übergegangen sind. Um sich vor unvorhergesehenen finanziellen oder rechtlichen Risiken zu schützen, wird den Unternehmen außerdem empfohlen, sich aktiv um eine Änderung ihrer derzeitigen LIBOR-Referenzierungsverträge zu bemühen und sicherzustellen, dass sie so bald wie möglich auf SONIA umgestellt werden.