{"id":8964,"date":"2026-03-23T12:33:26","date_gmt":"2026-03-23T12:33:26","guid":{"rendered":"https:\/\/rfblegal.co.uk\/?post_type=insight&p=8964"},"modified":"2026-04-07T10:59:20","modified_gmt":"2026-04-07T10:59:20","slug":"protezione-del-corrispettivo-differito-in-una-vendita-di-azioni","status":"publish","type":"insight","link":"https:\/\/rfblegal.co.uk\/it\/approfondimenti\/protezione-del-corrispettivo-differito-in-una-vendita-di-azioni\/","title":{"rendered":"Protezione del corrispettivo differito in una vendita di azioni\u00a0"},"content":{"rendered":"

Opzioni di sicurezza per i venditori e alternative disponibili per gli acquirenti che non possono o non vogliono fornire una garanzia personale. <\/strong><\/p>\n\n\n\n

In un mondo ideale, il venditore di azioni di una societ\u00e0 dovrebbe ricevere l'intero prezzo di acquisto in contanti il giorno del completamento. In pratica, la struttura di molte transazioni prevede che una parte o la totalit\u00e0 del corrispettivo sia differita - pagabile in un secondo momento, in funzione dei risultati futuri dell'azienda o soggetta a rettifiche successive al completamento. <\/p>\n\n\n\n

Gli accordi di corrispettivo differito sono comuni in un'ampia gamma di strutture di transazione. Gli earn-out - in cui parte del prezzo dipende dal raggiungimento di obiettivi finanziari concordati dopo l'acquisizione - sono spesso utilizzati quando le parti non riescono a concordare una valutazione fissa. I vendor loan, in cui il venditore presta di fatto parte del prezzo all'acquirente, sono comuni nei management buyout e nelle acquisizioni in cui i finanziamenti esterni sono limitati. Le rettifiche del conto di completamento, le strutture delle note di prestito e i pagamenti rateali sono tutte variazioni sullo stesso tema: il venditore completa la transazione prima di ricevere tutto ci\u00f2 che gli \u00e8 dovuto. <\/p>\n\n\n\n

Una volta trasferite le azioni all'acquirente, la posizione giuridica del venditore cambia radicalmente. Il venditore non \u00e8 pi\u00f9 proprietario dell'azienda. I beni che rappresentavano la loro garanzia - proprio ci\u00f2 che veniva venduto - sono ora nelle mani dell'acquirente. Se l'acquirente \u00e8 inadempiente su un pagamento differito, il venditore ha diritto a un credito contrattuale nei confronti di qualcuno che, a quel punto, potrebbe aver sottratto valore all'azienda, essere insolvente o semplicemente essere scomparso. <\/p>\n\n\n\n

Questo articolo, redatto dal team commerciale e societario di Ronald Fletcher Baker LLP, esamina le principali forme di garanzia disponibili per proteggere un venditore in queste circostanze, i vantaggi e gli svantaggi di ciascuna di esse e le opzioni disponibili per un acquirente che non voglia o non possa fornire una garanzia personale a garanzia di pagamenti differiti. <\/p>\n\n\n\n

Prima parte: Opzioni di sicurezza per il venditore<\/strong> <\/h2>\n\n\n\n

Il punto di partenza per ogni venditore che negozia un corrispettivo differito \u00e8 identificare quali garanzie - se esistono - l'acquirente \u00e8 disposto a offrire. La gamma di opzioni \u00e8 pi\u00f9 ampia di quanto molti venditori possano immaginare e la struttura appropriata dipender\u00e0 dalle dimensioni e dalla natura della transazione, dall'identit\u00e0 dell'acquirente, dagli asset disponibili e dalle relative posizioni negoziali delle parti. <\/p>\n\n\n\n

1. Garanzia personale<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

La garanzia personale \u00e8 la forma di garanzia pi\u00f9 diretta e, per i venditori, spesso la pi\u00f9 soddisfacente dal punto di vista commerciale. Con una garanzia personale, un soggetto - in genere l'acquirente, i suoi principali azionisti o gli amministratori del veicolo acquirente - promette personalmente di adempiere all'obbligazione di pagamento differito se il debitore principale (l'entit\u00e0 acquirente) non lo fa. <\/p>\n\n\n\n

La garanzia crea una responsabilit\u00e0 secondaria: il garante diventa personalmente responsabile del debito se l'acquirente \u00e8 inadempiente. A differenza della garanzia sui beni, una garanzia personale non richiede che il venditore intraprenda alcuna azione esecutiva nei confronti dell'azienda prima di perseguire il garante, a condizione che la garanzia sia redatta \u2018a vista\u2019 o come obbligazione primaria piuttosto che secondaria. <\/p>\n\n\n\n

Considerazioni chiave sulla stesura <\/strong><\/p>\n\n\n\n

    \n
  • La garanzia deve essere redatta come obbligazione principale (come debitore principale e non come mera fideiussione) per evitare che il garante si avvalga di eccezioni di fideiussione tecnica. <\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
      \n
    • Dovrebbe essere espressamente dichiarato come continuativo, che copre tutti gli importi in sospeso e che non viene estinto da alcun pagamento parziale. <\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
        \n
      • Qualsiasi modifica al contratto di compravendita sottostante o ai termini di corrispettivo differito dovrebbe richiedere il consenso del garante, per evitare che la garanzia venga estinta da una variazione sostanziale. <\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
          \n
        • La garanzia deve sopravvivere a qualsiasi insolvenza, amministrazione o liquidazione dell'entit\u00e0 acquirente. <\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
          Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
          Ricorso diretto contro un individuo identificabile, indipendentemente dalla posizione finanziaria dell'azienda acquirente. <\/td>Il valore della garanzia \u00e8 pari a quello della situazione finanziaria personale del garante: se il garante \u00e8 poco attivo, la garanzia pu\u00f2 risultare di fatto priva di valore. <\/td><\/tr>
          Semplice da documentare: una garanzia personale pu\u00f2 essere un atto breve e indipendente. <\/td>Pu\u00f2 essere difficile da far valere nei confronti dei singoli, in particolare quando i beni sono detenuti congiuntamente o sono stati trasferiti a membri della famiglia. <\/td><\/tr>
          Non richiede registrazione o formalit\u00e0 oltre all'esecuzione come atto notarile. <\/td>Gli acquirenti, in particolare quelli istituzionali o di private equity, rifiutano quasi sempre di fornire garanzie personali. <\/td><\/tr>
          Molto efficace quando il garante ha un patrimonio personale consistente. <\/td>Un garante pu\u00f2 avere pi\u00f9 garanzie in essere, diluendo il valore della garanzia del venditore. <\/td><\/tr>
          Significativo dal punto di vista psicologico: l'esposizione personale crea un forte incentivo per l'acquirente a rispettare gli obblighi. <\/td>L'applicazione della legge richiede un'azione legale contro un individuo, che pu\u00f2 essere costosa, lunga e sensibile dal punto di vista della reputazione. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

          2. Obbligazioni - a tasso fisso e variabile<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

          L'obbligazione \u00e8 un documento con cui una societ\u00e0 concede una garanzia sui propri beni a favore di un creditore. Nel contesto del corrispettivo differito, il venditore pu\u00f2 richiedere alla societ\u00e0 acquirente - o alla stessa societ\u00e0 target acquisita - di concedere un'obbligazione a garanzia del corrispettivo non pagato. L'obbligazione creer\u00e0 tipicamente sia un diritto fisso su specifici beni identificabili (come terreni, impianti e macchinari e propriet\u00e0 intellettuale) sia un diritto variabile sugli altri beni e sull'impresa della societ\u00e0 nel suo complesso. <\/p>\n\n\n\n

          Se l'obbligazione \u00e8 concessa dall'entit\u00e0 acquirente, il venditore ha una garanzia sulle attivit\u00e0 dell'acquirente. Se invece \u00e8 concessa dalla societ\u00e0 target (che il venditore ha appena venduto), la garanzia si attacca all'attivit\u00e0 stessa che \u00e8 stata acquisita, anche se questo approccio solleva ulteriori complessit\u00e0 strutturali e legali, tra cui la necessit\u00e0 di considerare se la societ\u00e0 target che concede la garanzia per le obbligazioni dell'acquirente costituisca un'assistenza finanziaria illegale ai sensi del Companies Act 2006. <\/p>\n\n\n\n

          Requisiti per la registrazione<\/strong> <\/p>\n\n\n\n

          Una charge concessa da una societ\u00e0 deve essere registrata presso la Companies House entro 21 giorni dalla sua creazione. La mancata registrazione rende la charge nulla nei confronti di un liquidatore, di un amministratore o di altri creditori della societ\u00e0. La priorit\u00e0 tra oneri concorrenti \u00e8 generalmente determinata dall'ordine di registrazione. <\/p>\n\n\n\n

          Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
          Fornisce una garanzia reale sui beni effettivi dell'azienda, piuttosto che sul rischio di credito personale. <\/td>La registrazione presso la Companies House \u00e8 pubblica: i concorrenti e le controparti saranno a conoscenza del titolo. <\/td><\/tr>
          Un diritto fisso conferisce al titolare la priorit\u00e0 sui beni gravati dal diritto, rispetto ai creditori non garantiti e (in alcuni casi) ai creditori privilegiati. <\/td>Un floating charge pu\u00f2 essere vulnerabile alle richieste dei creditori privilegiati (come i dipendenti) e alla parte prescritta per i creditori non garantiti ai sensi dell'Insolvency Act 1986. <\/td><\/tr>
          Un floating charge, combinato con un floating charge qualificato, d\u00e0 al titolare il diritto di nominare un amministratore - un potente strumento di esecuzione. <\/td>Se la societ\u00e0 acquirente ha finanziatori esistenti con garanzie di rango precedente, l'obbligazione del venditore pu\u00f2 avere un rango inferiore, rendendo l'esecuzione forzata di valore pratico limitato. <\/td><\/tr>
          La registrazione presso la Companies House mette i terzi al corrente della sicurezza, proteggendo la priorit\u00e0. <\/td>L'applicazione della legge attraverso l'amministrazione controllata o l'amministrazione controllata \u00e8 costosa, dannosa e pu\u00f2 distruggere il valore dell'azienda. <\/td><\/tr>
          Pu\u00f2 essere personalizzato per coprire le attivit\u00e0 specifiche di alto valore pi\u00f9 importanti per il venditore. <\/td>Le considerazioni relative all'assistenza finanziaria possono limitare la capacit\u00e0 di ottenere garanzie sui beni dell'azienda target. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

          3. Ipoteca legale o onere su terreni o propriet\u00e0<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

          Nel caso in cui l'acquirente o la societ\u00e0 target possieda beni immobili (locali commerciali, terreni edificabili o immobili da investimento), il venditore pu\u00f2 richiedere un'ipoteca legale o un onere su tali beni a garanzia del corrispettivo differito. Si tratta di una delle forme di garanzia pi\u00f9 forti disponibili nel diritto inglese, in quanto il terreno \u00e8 un bene tangibile e identificabile con un processo di esecuzione consolidato. <\/p>\n\n\n\n

          Un'ipoteca legale su un terreno registrato deve essere registrata presso l'HM Land Registry. Una volta registrato, l'onere del venditore appare nel registro del titolo di propriet\u00e0 e non pu\u00f2 essere ignorato da nessun acquirente o ipotecario successivo. Il venditore (in qualit\u00e0 di creditore) ha il potere di vendere in caso di inadempienza, a condizione che vengano rispettati i requisiti di notifica. <\/p>\n\n\n\n

          Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
          Il terreno \u00e8 un bene durevole e identificabile il cui valore pu\u00f2 essere valutato in modo indipendente. <\/td>\u00c8 disponibile solo se l'acquirente o l'obiettivo possiedono beni immobili: molti veicoli di acquisizione sono holding con pochi beni. <\/td><\/tr>
          La registrazione presso l'HM Land Registry fornisce una protezione prioritaria assoluta contro le transazioni successive. <\/td>I valori degli immobili possono diminuire, erodendo il valore della garanzia tra la data di completamento e la data di esecuzione. <\/td><\/tr>
          Il potere di vendita per inadempimento previsto dalla legge \u00e8 un meccanismo di esecuzione semplice ed efficace. <\/td>L'esecuzione attraverso la vendita richiede il rispetto dei requisiti di notifica previsti dalla legge e pu\u00f2 richiedere molti mesi. <\/td><\/tr>
          La garanzia immobiliare \u00e8 nota ai finanziatori commerciali e pu\u00f2 essere valutata e affidata con fiducia. <\/td>Se i creditori esistenti detengono un primo onere sulla stessa propriet\u00e0, la garanzia del venditore pu\u00f2 essere di secondo grado e avere un valore pratico limitato. <\/td><\/tr>
          Efficace anche in caso di insolvenza dell'impresa acquirente, a condizione che l'onere sia superiore agli altri creditori garantiti. <\/td>Per la creazione e la registrazione dell'ipoteca possono essere dovute le tasse SDLT e del registro fondiario. <\/td><\/tr>
           <\/td>L'acquirente richieder\u00e0 lo svincolo dell'addebito al momento del pagamento, rendendo necessari ulteriori passaggi amministrativi. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

          4. Accordo o ritenzione di garanzia<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

          Un accordo di escrow prevede il versamento di una somma di denaro - prelevata dal corrispettivo da pagare al momento del perfezionamento o finanziata separatamente - su un conto designato tenuto da un agente terzo (spesso uno studio legale o un fornitore di escrow specializzato). I fondi in garanzia vengono rilasciati al venditore al verificarsi di determinate condizioni, o all'acquirente se le condizioni non sono soddisfatte o se il venditore non presenta un reclamo valido entro il periodo concordato. <\/p>\n\n\n\n

          Questo meccanismo \u00e8 particolarmente comune in due contesti: come garanzia per le richieste di garanzia e di indennizzo (dove una ritenuta viene trattenuta dal corrispettivo di completamento in attesa della scadenza del periodo di garanzia) e come garanzia per specifiche passivit\u00e0 note identificate durante la due diligence. Pu\u00f2 anche essere utilizzata come garanzia per pagamenti di earn-out o per pagamenti differiti scaglionati. <\/p>\n\n\n\n

          Come funziona in pratica un deposito a garanzia<\/strong> <\/p>\n\n\n\n

            \n
          • Le parti concordano l'importo da tenere in deposito, l'identit\u00e0 dell'agente di deposito e le condizioni di rilascio. <\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
              \n
            • L'agente incaricato del deposito a garanzia detiene i fondi in un conto separato e protetto e li rilascia rigorosamente in conformit\u00e0 all'accordo di deposito a garanzia. <\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
                \n
              • Il contratto di deposito a garanzia specifica cosa succede in caso di controversia: in genere, i fondi rimangono in deposito a garanzia in attesa di una risoluzione. <\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
                  \n
                • Gli interessi maturati sui fondi vincolati vengono solitamente versati alla parte che ha diritto al capitale. <\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
                  Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
                  I fondi in garanzia sono protetti e non possono essere utilizzati dai creditori dell'acquirente in caso di insolvenza, fornendo una vera e propria sicurezza piuttosto che una semplice promessa contrattuale. <\/td>Richiede che l'acquirente abbia - e sia disposto a impegnare - i fondi necessari al momento del completamento, cosa che non sempre \u00e8 possibile. <\/td><\/tr>
                  Non \u00e8 necessaria alcuna esecuzione: il venditore deve semplicemente istruire l'agente di deposito a garanzia a rilasciare i fondi al verificarsi dell'evento scatenante. <\/td>Le commissioni dell'agente escrow e le spese legali per la stesura del contratto escrow aggiungono costi transazionali. <\/td><\/tr>
                  Un agente terzo neutrale elimina il rischio che l'acquirente disperda i fondi. <\/td>L'acquirente perde il beneficio economico dei fondi depositati in garanzia per tutta la durata del periodo di escrow, con un vero e proprio costo di finanziamento. <\/td><\/tr>
                  Flessibile - pu\u00f2 essere strutturato per coprire qualsiasi tipo di obbligazione differita o contingente. <\/td>Le controversie sulle condizioni di rilascio possono essere complesse e possono richiedere un contenzioso o un arbitrato per essere risolte. <\/td><\/tr>
                  Efficace anche nei confronti di un acquirente insolvente, poich\u00e9 i fondi non fanno parte del patrimonio dell'acquirente. <\/td>Non aiuta quando il corrispettivo differito \u00e8 condizionato da risultati futuri (earn-out) e l'importo non \u00e8 ancora noto. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

                  5. Note di prestito garantite<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  Nelle transazioni in cui il corrispettivo differito \u00e8 strutturato come un prestito del venditore - con il venditore che di fatto presta l'importo differito all'acquirente, da rimborsare nel tempo - l'obbligazione \u00e8 spesso documentata da una nota di finanziamento. Una nota di finanziamento \u00e8 una forma di garanzia di debito emessa dall'acquirente che riconosce l'importo dovuto, il tasso di interesse e i termini di rimborso. <\/p>\n\n\n\n

                  Le note di prestito possono essere non garantite (nel qual caso il venditore \u00e8 semplicemente un creditore non garantito) o garantite (nel qual caso la nota di prestito \u00e8 sostenuta da un'obbligazione, un'ipoteca o un altro diritto di garanzia). Una nota di prestito garantita, combinata con un'obbligazione sui beni dell'acquirente, fornisce al venditore sia uno strumento di debito documentato sia una vera e propria garanzia patrimoniale. <\/p>\n\n\n\n

                  Le note di prestito possono anche essere strutturate come strumenti convertibili, consentendo al venditore di convertire il saldo in essere in azioni dell'acquirente se vengono soddisfatte determinate condizioni, il che pu\u00f2 essere utile in un contesto di aziende in crescita. <\/p>\n\n\n\n

                  Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
                  Crea un'obbligazione formale e documentata con un chiaro piano di rimborso, pi\u00f9 difficile da contestare per l'acquirente. <\/td>Una nota di prestito non garantita lascia il venditore esposto come creditore non garantito in caso di insolvenza dell'acquirente. <\/td><\/tr>
                  Pu\u00f2 comportare interessi, compensando il venditore per il valore temporale del denaro durante il periodo di differimento. <\/td>Richiede un'attenta stesura dello strumento della nota di finanziamento, compresi gli eventi di default, le disposizioni di accelerazione e gli accordi di intercredito se sono coinvolti altri finanziatori. <\/td><\/tr>
                  Se la garanzia \u00e8 costituita da un'obbligazione, oltre al diritto contrattuale al rimborso, il venditore dispone di una vera e propria protezione garantita da un bene. <\/td>I finanziatori senior che forniscono finanziamenti per l'acquisizione possono richiedere che la nota di prestito del venditore sia subordinata, il che significa che il venditore viene rimborsato solo dopo l'estinzione del debito bancario. <\/td><\/tr>
                  Pu\u00f2 essere strutturato come trasferibile, consentendo al venditore di vendere la nota di prestito a una terza parte in caso di necessit\u00e0 di liquidit\u00e0. <\/td>Il trattamento fiscale delle note di prestito pu\u00f2 essere complesso, in particolare per i venditori che sono persone fisiche o che hanno considerazioni sull'agevolazione del roll-over. <\/td><\/tr>
                  Flessibilit\u00e0: i termini di rimborso, i tassi di interesse e le garanzie possono essere adattati alla transazione. <\/td>L'acquirente pu\u00f2 opporsi agli obblighi di interesse, soprattutto nel primo periodo successivo all'acquisizione. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

                  6. Riserva di propriet\u00e0 delle azioni<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  In alcune transazioni, in particolare quando l'acquirente effettua pagamenti scaglionati nel tempo, il venditore pu\u00f2 negoziare di mantenere la propriet\u00e0 legale di alcune o tutte le azioni fino al completo pagamento del corrispettivo differito. Si tratta di un'operazione concettualmente simile a una vendita condizionata: l'acquirente riceve i benefici economici della propriet\u00e0 (dividendi, diritti di voto, accesso all'azienda), ma la titolarit\u00e0 giuridica rimane al venditore fino all'estinzione dell'obbligo di pagamento. <\/p>\n\n\n\n

                  Questo accordo richiede un'attenta stesura per definire chiaramente quali diritti ha l'acquirente nel periodo intermedio e per garantire che qualsiasi diritto di garanzia sulle azioni trattenute sia adeguatamente documentato e, se l'acquirente \u00e8 una societ\u00e0, registrato. Inoltre, \u00e8 necessario stabilire cosa succede in caso di insolvenza di una delle parti durante il periodo di ritenzione. <\/p>\n\n\n\n

                  Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
                  Il mantenimento della propriet\u00e0 legale offre al venditore una potente leva: l'acquirente non pu\u00f2 trattare liberamente le azioni fino a quando non viene soddisfatto l'obbligo. <\/td>La gestione del periodo intermedio, in particolare la governance della societ\u00e0 target, pu\u00f2 essere complessa quando il titolo di propriet\u00e0 rimane separato dalla propriet\u00e0 economica. <\/td><\/tr>
                  Non dipende dal valore dei beni di terzi: il venditore conserva ci\u00f2 che gi\u00e0 possiede. <\/td>Un acquirente che mantiene solo gli interessi benefici (non quelli legali) pu\u00f2 avere difficolt\u00e0 con i finanziatori, gli azionisti o le controparti che richiedono la piena propriet\u00e0 legale. <\/td><\/tr>
                  Pu\u00f2 essere combinato con un pegno azionario (vedi sotto) per una maggiore protezione. <\/td>L'insolvenza di una delle parti durante il periodo di ritenzione solleva questioni complesse circa la propriet\u00e0 delle azioni. <\/td><\/tr>
                  Particolarmente efficace nelle transazioni in cui l'azienda target \u00e8 altamente redditizia e l'acquirente desidera ottenere rapidamente un titolo legale pulito. <\/td>Non protegge da una riduzione del valore delle azioni durante il periodo di differimento. <\/td><\/tr>
                  Non \u00e8 necessaria la registrazione presso la Companies House semplicemente per mantenere il titolo legale. <\/td>Non \u00e8 appropriato per le strutture di earn-out in cui il corrispettivo totale da pagare non \u00e8 noto al momento del completamento. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

                  7. Pegno o onere sulle azioni dell'obiettivo<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  Un pegno su azioni - formalmente, un charge over shares - prevede che l'acquirente conceda al venditore una garanzia sulle azioni della societ\u00e0 target acquisita. Se l'acquirente \u00e8 inadempiente rispetto al corrispettivo differito, il venditore pu\u00f2 far valere il pegno e riprendere il titolo legale delle azioni o venderle a terzi. <\/p>\n\n\n\n

                  L'onere sulle azioni di una societ\u00e0 privata \u00e8 tipicamente assunto come un'ipoteca equitativa o un onere fisso. Per essere efficace nei confronti di terzi e per tutelare la priorit\u00e0, l'onere deve essere registrato presso la Companies House (se concesso da una societ\u00e0) e i certificati azionari e un modulo di trasferimento delle azioni firmato in bianco devono essere depositati presso il venditore o i suoi legali come ulteriore garanzia. <\/p>\n\n\n\n

                  Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
                  Garanzie dirette sul bene stesso che \u00e8 stato venduto: se l'acquirente non paga, il venditore pu\u00f2, di fatto, riprendersi l'attivit\u00e0. <\/td>Il valore della garanzia dipende interamente dal valore della societ\u00e0 target al momento dell'esecuzione: se l'attivit\u00e0 si \u00e8 deteriorata, il venditore pu\u00f2 recuperare meno del corrispettivo in sospeso. <\/td><\/tr>
                  L'esecuzione forzata (con il ritiro delle azioni) pu\u00f2 essere rapida e semplice rispetto alla realizzazione di altre forme di garanzia. <\/td>L'esecuzione pu\u00f2 essere complessa, soprattutto se l'obiettivo ha finanziatori o azionisti terzi i cui interessi devono essere presi in considerazione. <\/td><\/tr>
                  Una leva molto efficace: la prospettiva di perdere l'azienda target \u00e8 un potente incentivo per l'acquirente a rispettare gli obblighi di pagamento. <\/td>Possono sorgere problemi di intercredito nel caso in cui i finanziatori della societ\u00e0 target siano titolari di diritti sui beni della societ\u00e0 stessa: il pegno sulle azioni del venditore pu\u00f2 avere un rango inferiore rispetto alle garanzie esistenti. <\/td><\/tr>
                  La garanzia non dipende dal valore dei beni dell'acquirente, ma dal valore dell'obiettivo. <\/td>L'acquirente si opporr\u00e0 a un pegno azionario perch\u00e9 limita la sua libert\u00e0 di trattare con l'obiettivo (ad esempio, rifinanziamento, ristrutturazione del gruppo). <\/td><\/tr>
                  Pu\u00f2 essere combinata con una delega irrevocabile, che conferisce al venditore il diritto di voto sulle azioni in determinate circostanze. <\/td>Se l'acquirente ha causato la riduzione del valore dell'obiettivo, il venditore potrebbe far valere una garanzia che vale meno del debito residuo. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

                  Parte seconda: Quali sono le opzioni disponibili per un acquirente che non pu\u00f2 o non vuole fornire una garanzia personale?<\/strong> <\/h2>\n\n\n\n

                  La richiesta di una garanzia personale \u00e8 uno degli aspetti pi\u00f9 comuni - e pi\u00f9 contrastati - di una negoziazione a corrispettivo differito. Gli acquirenti istituzionali, le societ\u00e0 di private equity, i family office e i team di management buy-out rifiutano abitualmente di fornire garanzie personali. Le ragioni sono diverse: i finanziatori possono vietare le garanzie personali come condizione di finanziamento; gli investitori possono non essere disposti a esporsi personalmente; oppure l'acquirente pu\u00f2 semplicemente considerare la responsabilit\u00e0 personale come commercialmente inaccettabile nel contesto di una struttura di acquisizione a responsabilit\u00e0 limitata. <\/p>\n\n\n\n

                  La questione diventa quindi: cosa pu\u00f2 offrire un acquirente al posto di una garanzia personale che fornisca al venditore un conforto significativo, senza mettere a rischio il patrimonio personale dell'acquirente? Le seguenti opzioni rappresentano le principali alternative disponibili nelle transazioni di diritto inglese. <\/p>\n\n\n\n

                  1. Garanzia aziendale di una societ\u00e0 madre o di un gruppo<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  Se l'acquirente \u00e8 una societ\u00e0 veicolo (SPV) o una filiale all'interno di un gruppo pi\u00f9 grande, il venditore pu\u00f2 accettare una garanzia dalla societ\u00e0 madre o dalla holding ultima dell'acquirente al posto della garanzia personale di un individuo. Una garanzia societaria \u00e8 strutturalmente identica a una garanzia personale - \u00e8 una promessa da parte del garante di adempiere all'obbligazione in caso di inadempienza del debitore principale - ma il garante \u00e8 un'entit\u00e0 giuridica anzich\u00e9 una persona fisica. <\/p>\n\n\n\n

                  Il valore di una garanzia aziendale dipende interamente dalla capacit\u00e0 finanziaria dell'entit\u00e0 garante. Una garanzia da parte di una societ\u00e0 madre ben capitalizzata e meritevole di credito \u00e8 una garanzia veramente preziosa. La garanzia di una holding di recente costituzione, priva di attivit\u00e0, ha un valore molto limitato. <\/p>\n\n\n\n

                  Punto pratico: I venditori devono sempre condurre una due diligence sull'entit\u00e0 garante.<\/em> 
                  Richiedete i bilanci certificati degli ultimi tre anni della societ\u00e0 garante.<\/em> 
                  Verificare se il garante stesso \u00e8 soggetto ad accordi di garanzia che potrebbero limitare la sua capacit\u00e0 di fornire la garanzia.<\/em> <\/p>\n\n\n\n

                  Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
                  Evita la responsabilit\u00e0 personale degli individui, pur fornendo un'entit\u00e0 garante con capacit\u00e0 giuridica. <\/td>Un garante aziendale pu\u00f2 diventare a sua volta insolvente: il venditore potrebbe ritrovarsi con due crediti senza valore anzich\u00e9 uno. <\/td><\/tr>
                  Il patrimonio aziendale \u00e8 generalmente pi\u00f9 stabile e trasparente di quello personale. <\/td>La posizione finanziaria del garante pu\u00f2 deteriorarsi tra il completamento e l'esecuzione. <\/td><\/tr>
                  Una garanzia aziendale ben redatta pu\u00f2 essere efficace quanto una garanzia personale nella pratica. <\/td>Il gruppo dell'acquirente pu\u00f2 opporsi a che una societ\u00e0 operativa fornisca garanzie per il debito del veicolo di acquisizione. <\/td><\/tr>
                  La capacit\u00e0 finanziaria del garante pu\u00f2 essere oggettivamente valutata sulla base di conti pubblicamente disponibili. <\/td>Gli amministratori della societ\u00e0 garante hanno doveri fiduciari che possono limitare la loro capacit\u00e0 di fornire garanzie senza l'approvazione degli azionisti. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

                  2. Deposito a garanzia o trattenuta in contanti al momento del completamento<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  Come descritto nella prima parte, un accordo di escrow \u00e8 una delle alternative pi\u00f9 efficaci alla garanzia personale. Al momento del perfezionamento, l'acquirente finanzia un conto vincolato con una somma sufficiente a coprire il corrispettivo differito (o una parte significativa di esso), custodito da un agente terzo neutrale. Il diritto di rivalsa del venditore \u00e8 nei confronti del fondo stesso, anzich\u00e9 nei confronti dell'acquirente in prima persona. <\/p>\n\n\n\n

                  Dal punto di vista dell'acquirente, questo approccio evita completamente l'esposizione personale. Dal punto di vista del venditore, i fondi vincolati forniscono la certezza di un recupero indipendente dalla solvibilit\u00e0 dell'acquirente o del garante. <\/p>\n\n\n\n

                  Il vincolo principale \u00e8 che l'acquirente deve avere - o essere in grado di prendere in prestito - i fondi vincolati al momento del completamento. Nelle transazioni con leva finanziaria in cui l'acquirente ha allungato i finanziamenti per finanziare l'acquisizione, l'impegno di ulteriori fondi in garanzia potrebbe non essere fattibile. <\/p>\n\n\n\n

                  3. Obbligazione sulle attivit\u00e0 dell'acquirente o sulla societ\u00e0 target<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  Nel caso in cui l'acquirente disponga di beni - o nel caso in cui la societ\u00e0 target disponga di beni che possono essere gravati - un'obbligazione su tali beni fornisce una garanzia reale ed esecutiva senza richiedere la responsabilit\u00e0 personale dei singoli. Come si \u00e8 detto nella prima parte, un'obbligazione debitamente registrata conferisce al venditore la priorit\u00e0 sui beni gravati rispetto ai creditori non garantiti e, attraverso una garanzia fluttuante qualificata, il diritto di nominare un amministratore. <\/p>\n\n\n\n

                  In un contesto di management buy-out, l'acquirente (tipicamente una newco) avr\u00e0 un patrimonio limitato al momento del completamento. Tuttavia, una volta acquisita la societ\u00e0 target, la newco avr\u00e0 tipicamente le azioni della societ\u00e0 target come asset principale. Una garanzia su tali azioni (un pegno su azioni), combinata con un'obbligazione sugli altri beni della newco, pu\u00f2 fornire un significativo pacchetto di garanzie. <\/p>\n\n\n\n

                  Gli acquirenti devono tenere presente che i finanziatori senior che forniscono finanziamenti per le acquisizioni insisteranno in genere per avere una garanzia di primo grado su tutti i beni dell'acquirente e dell'obiettivo. Ci\u00f2 significa che l'obbligazione del venditore si collocherebbe al secondo posto, limitando il suo valore pratico se il debito bancario \u00e8 consistente. In queste circostanze sono spesso necessarie trattative intercreditorie tra il venditore, l'acquirente e il finanziatore bancario. <\/p>\n\n\n\n

                  4. Addebito su azioni dell'obiettivo<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  Un pegno sulle azioni della societ\u00e0 target (come descritto nella prima parte) offre al venditore una garanzia sull'azienda acquisita, senza richiedere una responsabilit\u00e0 personale da parte dei dirigenti dell'acquirente. Se il corrispettivo differito non viene pagato, il venditore pu\u00f2 far valere il pegno sulle azioni e riprendere la propriet\u00e0 dell'azienda o vendere le azioni a terzi. <\/p>\n\n\n\n

                  Per un acquirente che non \u00e8 disposto a fornire una garanzia personale, accettare un pegno su azioni \u00e8 spesso commercialmente pi\u00f9 accettabile: l'esposizione \u00e8 limitata alla perdita dell'azienda acquisita piuttosto che dei propri beni personali. Per il venditore, questa pu\u00f2 essere un'alternativa molto efficace, soprattutto nelle transazioni in cui l'obiettivo \u00e8 un'azienda redditizia e ricca di beni. <\/p>\n\n\n\n

                  5. Lettera di credito bancaria o garanzia di prestazione<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  La lettera di credito bancaria (talvolta chiamata lettera di credito standby) \u00e8 un impegno irrevocabile della banca dell'acquirente a pagare una determinata somma al venditore su richiesta o al verificarsi di determinate condizioni, senza che il venditore debba dimostrare l'inadempienza o intentare un'azione legale contro l'acquirente. Si tratta, di fatto, di una garanzia supportata dalla piena affidabilit\u00e0 creditizia di un istituto finanziario regolamentato. <\/p>\n\n\n\n

                  Le lettere di credito sono comunemente utilizzate nei finanziamenti commerciali transfrontalieri, ma sono disponibili anche nel contesto delle operazioni di M&A nazionali. Un performance bond \u00e8 uno strumento simile, tipicamente emesso da una compagnia assicurativa piuttosto che da una banca, che garantisce il pagamento di una somma specifica se l'acquirente non adempie ai suoi obblighi contrattuali. <\/p>\n\n\n\n

                  Vantaggi<\/strong> <\/td>Svantaggi<\/strong> <\/td><\/tr>
                  La solvibilit\u00e0 della banca o dell'assicuratore emittente \u00e8 indiscutibile: si tratta della garanzia di massima qualit\u00e0 disponibile. <\/td>La banca emittente richieder\u00e0 all'acquirente di fornire una contro-indennit\u00e0, una garanzia o una riduzione di altri strumenti di finanziamento, con un impatto reale sui costi e sui finanziamenti per l'acquirente. <\/td><\/tr>
                  Il venditore pu\u00f2 attingere alla lettera di credito immediatamente al verificarsi del fattore scatenante specificato, senza che sia necessario un contenzioso. <\/td>Le commissioni di emissione e i costi di arrangiamento possono essere considerevoli. <\/td><\/tr>
                  Completamente indipendente dalla solvibilit\u00e0 dell'acquirente: il venditore \u00e8 protetto anche se l'acquirente diventa insolvente. <\/td>Le lettere di credito sono tipicamente disponibili per periodi limitati e dovranno essere rinnovate se il periodo del corrispettivo differito \u00e8 lungo. <\/td><\/tr>
                  Elimina la necessit\u00e0 per il venditore di perseguire personalmente l'acquirente. <\/td>Le condizioni di attivazione devono essere formulate in modo molto preciso: un'attivazione ambigua pu\u00f2 comportare il rifiuto del pagamento da parte della banca. <\/td><\/tr>
                  Pu\u00f2 essere strutturato come uno strumento on-demand, pagabile senza la prova dell'inadempienza del sottostante. <\/td>Non \u00e8 comunemente utilizzato nelle operazioni di fusione e acquisizione nel Regno Unito: alcuni acquirenti e le loro banche potrebbero non conoscerne i meccanismi. <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

                  6. Trasferimento differito del titolo legale<\/strong> <\/h3>\n\n\n\n

                  Se l'acquirente non \u00e8 in grado di offrire altre forme di garanzia, ma le parti desiderano comunque procedere, un'opzione \u00e8 quella di strutturare la transazione in modo che la propriet\u00e0 legale delle azioni passi all'acquirente in tranche, al momento del pagamento di ciascuna rata del corrispettivo differito. In questo modo si evita la necessit\u00e0 di una garanzia, pur mantenendo la propriet\u00e0 legale delle azioni invendute da parte del venditore fino al momento del pagamento. <\/p>\n\n\n\n

                  Questa struttura \u00e8 essenzialmente una vendita condizionata o rateale. Richiede un'attenta organizzazione della governance durante il periodo di transizione, in particolare per quanto riguarda la gestione della societ\u00e0 target, i diritti sui dividendi e la capacit\u00e0 dell'acquirente di rifinanziare o gestire gli asset della societ\u00e0 target prima che tutte le azioni siano state trasferite. <\/p>\n\n\n\n

                  In alternativa alla garanzia personale, questa opzione ha il vantaggio di non richiedere alcun impegno finanziario aggiuntivo da parte dell'acquirente. Lo svantaggio \u00e8 la complessit\u00e0 operativa della gestione di un'azienda con propriet\u00e0 divisa e la vulnerabilit\u00e0 della posizione del venditore nel caso in cui l'azienda target perda valore durante la transizione della propriet\u00e0. <\/p>\n\n\n\n

                  Sommario: Opzioni di sicurezza in sintesi<\/strong> <\/h2>\n\n\n\n

                  La tabella seguente riassume i principali meccanismi di garanzia a disposizione dei venditori e la loro relativa idoneit\u00e0 come alternativa alla garanzia personale dal punto di vista dell'acquirente: <\/p>\n\n\n\n

                  Tipo di sicurezza<\/strong> <\/td>Forza di protezione<\/strong> <\/td>Un'alternativa adeguata alla garanzia personale?<\/strong> <\/td>Vincolo chiave<\/strong> <\/td><\/tr>
                  Garanzia personale<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2605\u2605 <\/td>N\/A - richiede la responsabilit\u00e0 personale <\/td>L'individuo deve avere un patrimonio personale <\/td><\/tr>
                  Garanzia aziendale<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2605\u2606 <\/td>S\u00ec - se il garante \u00e8 meritevole di credito <\/td>Il garante deve essere finanziariamente solido <\/td><\/tr>
                  Obbligazione su attivit\u00e0<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2606\u2606 <\/td>S\u00ec - se il patrimonio \u00e8 sufficiente <\/td>Spesso si colloca dietro ai finanziatori senior <\/td><\/tr>
                  Ipoteca immobiliare<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2605\u2606 <\/td>S\u00ec - se \u00e8 disponibile una propriet\u00e0 di valore <\/td>L'acquirente\/obiettivo deve possedere una propriet\u00e0 immobiliare <\/td><\/tr>
                  Deposito a garanzia \/ Ritenzione di contanti<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2605\u2605 <\/td>S\u00ec - l'opzione non personale pi\u00f9 forte <\/td>L'acquirente deve finanziare l'escrow al momento del completamento <\/td><\/tr>
                  Note di prestito garantite<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2606\u2606 <\/td>Parziale - dipende dal supporto di sicurezza <\/td>Rischio di subordinazione del debito senior <\/td><\/tr>
                  Pegno di azioni (azioni target)<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2605\u2606 <\/td>S\u00ec - mantiene l'attivit\u00e0 come sicurezza <\/td>Il valore dipende dal valore attuale dell'obiettivo <\/td><\/tr>
                  Lettera di credito bancaria<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2605\u2605 <\/td>S\u00ec - garantito dalla banca, senza esposizione personale <\/td>Impatto dei costi e delle agevolazioni bancarie sull'acquirente <\/td><\/tr>
                  Conservazione del titolo legale<\/strong> <\/td>\u2605\u2605\u2605\u2606\u2606 <\/td>S\u00ec - il venditore mantiene la quota di propriet\u00e0 <\/td>Complessit\u00e0 della governance durante la transizione <\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

                  Conclusione<\/strong> <\/h2>\n\n\n\n

                  Il corrispettivo differito \u00e8 una caratteristica consolidata e commercialmente utile di molte transazioni di acquisto di azioni. Consente di procedere alle operazioni in presenza di un divario di valutazione tra acquirente e venditore, in presenza di vincoli finanziari o quando le parti desiderano allineare gli incentivi attraverso una struttura di earn-out. Ma cambia radicalmente il profilo di rischio del venditore. Dopo aver trasferito la propriet\u00e0 dell'azienda, il venditore si ritrova con un credito contrattuale nei confronti di un acquirente che ora controlla proprio l'attivit\u00e0 oggetto della vendita. <\/p>\n\n\n\n

                  Un'adeguata garanzia non \u00e8 un lusso, ma una componente essenziale di qualsiasi accordo a corrispettivo differito. La scelta del giusto meccanismo di garanzia dipender\u00e0 dalle circostanze specifiche della transazione: l'identit\u00e0 e la posizione finanziaria dell'acquirente, i beni disponibili, la struttura dell'operazione e le posizioni negoziali relative delle parti. In molte transazioni, la soluzione ottimale \u00e8 una combinazione di meccanismi, ad esempio un deposito a garanzia per la prima tranche del corrispettivo differito, combinato con un pegno su azioni e una garanzia aziendale per i pagamenti successivi. <\/p>\n\n\n\n

                  Per gli acquirenti che non possono o non vogliono fornire garanzie personali, il mercato offre una serie di alternative credibili. Un deposito a garanzia o una lettera di credito sostenuta dalla banca dell'acquirente fornisce al venditore una garanzia di valore pratico equivalente o superiore a quello di una garanzia personale. Un pegno azionario ben strutturato o una garanzia aziendale da parte di un'entit\u00e0 di gruppo meritevole di credito possono ottenere un risultato simile. La chiave \u00e8 identificare, all'inizio delle trattative, quali meccanismi sono commercialmente disponibili e legalmente efficaci nel particolare contesto della transazione. <\/p>","protected":false},"author":12,"featured_media":8969,"parent":0,"menu_order":0,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"_uf_show_specific_survey":0,"_uf_disable_surveys":false,"footnotes":""},"categories":[65],"tags":[87],"class_list":["post-8964","insight","type-insight","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-corporate","tag-richmond-office"],"acf":[],"aioseo_notices":[],"yoast_head":"\nProtecting Deferred Consideration in a Share Sale\u00a0 - RFB Legal<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Security options for sellers \u2014 and the alternatives available to buyers who cannot or will not provide a personal guarantee  In an ideal world, a\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/rfblegal.co.uk\/it\/approfondimenti\/protezione-del-corrispettivo-differito-in-una-vendita-di-azioni\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"it_IT\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"Protecting Deferred Consideration in a Share Sale\u00a0 - 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